Dilution et relution : des mécanismes au coeur de la relation entre entrepreneur et investisseur
Guillaume Santamaria, chargé d'affaires Corporate finance chez Quilvest Banque Privée
Guillaume Santamaria, chargé d'affaires Corporate finance chez Quilvest Banque Privée
Ces opérations de haut de bilan font couramment intervenir deux types de valeurs mobilières : les obligations convertibles et les bons de souscription. Dans les deux cas, ces titres ont la particularité de conférer à leurs détenteurs un droit d'acquisition ultérieur d'actions que ce soit par la conversion d'obligations (Obligations Convertibles : OC) ou par l'exercice de bons de souscription (Bons de Souscription d'Actions : BSA).
Bien que de nature différente, ces titres comportent des règles et des principes communs. Le contrat d'émission détermine à l'avance les conditions et le prix d'exercice des titres sachant que leurs détenteurs demeurent libres d'exercer leurs droits de conversion ou de souscription.
L'Obligation Convertible
L'OC est une obligation ordinaire généralement à taux fixe qui s'éteint à sa maturité ou lors de sa conversion en actions de la société émettrice. Le contrat d'émission définit la période de conversion qui peut débuter dès l'émission ou à une date plus éloignée, mais également la parité de conversion, une OC pouvant être convertie en plusieurs actions selon des méthodes de calcul préalablement définies dans le contrat. Il s'agit d'un instrument apprécié car d'une grande souplesse d'utilisation, ses modalités d'amortissement pouvant être définies de façon à optimiser le flux de trésorerie (obligation zéro coupon par exemple). En outre, le recours aux OC est en mesure de satisfaire les deux parties. L'entrepreneur accède ainsi au financement recherché sans que le pouvoir au sein de sa société ne soit partagé tout en évitant une dilution d'autant plus forte que l'augmentation de capital est précoce. En effet, dans la mesure où l'opération est un succès, la conversion des obligations est réalisée selon une valeur d'entreprise supérieure à celle qu'elle était lors de l'émission. L'investisseur quant à lui bénéficie de la sécurité relative induite par la nature obligataire de la dette tout en conservant une espérance de plus-value liée à la possibilité de convertir la dette en capital et de bénéficier ainsi directement du succès de l'entreprise financée. Parfois, des clauses de non-conversion prévoient le versement d'une prime à l'investisseur si celui-ci ne convertit pas ses OC (que ce soit par choix ou parce que l'entrepreneur le lui interdit).
Le Bon de Souscription d'Actions
Le BSA, comme l'OC, donne accès au capital. Ces titres peuvent être rattachés à une action (ABSA), à une obligation (OBSA) ou être émis indépendamment et gratuitement. Dès son émission, ce titre est fractionné : le bon est détaché du titre principal (l'action ou l'obligation) et peut être échangé au même titre que n'importe quelle autre valeur mobilière. Il constitue une option d'achat (call) d'actions existantes ou à créer.
Utilité et avantages de ces instruments
Devenus populaires compte tenu du véritable alignement d'intérêts qu'ils créent entre l'investisseur et l'entrepreneur, ils permettent de :
1. Limiter la dilution de l'entrepreneur tout en lui apportant les fonds recherchés (Obligations Convertibles ou à Bons de Souscription d'Actions, OBSA).
2. Sanctionner la performance de l'entrepreneur, à la hausse comme à la baisse (exercice de BSA selon des modalités définies, souvent indexés sur certains agrégats financiers : chiffre d'affaires, excédent brut d'exploitation, résultat d'exploitation...).
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3. Prémunir l'investisseur contre le risque de dilution (BSA ratchet).
Ainsi, ces titres hybrides sont particulièrement utilisés dans les opérations de capital risque ou de transmission types LBO. Ils sont la traduction financière de la politique dite « de la carotte et du bâton ». L'objectif est d'entretenir tout au long de l'opération la motivation de l'entrepreneur et plus largement de l'équipe de management à qui ils sont attribués, en préservant une perspective de relution conditionnée à l'atteinte de résultats contractuels : c'est l'aspect carotte. Le bâton est entre les mains de l'investisseur qui reçoit des BSA à la finalité protectrice. En effet, ces derniers peuvent être exercés si le business plan tel que convenu avec l'entrepreneur n'est pas atteint. L'investisseur est de ce fait relué au capital, ce qui revient à revoir a posteriori la valorisation d'entrée à la baisse.
Ce mécanisme est couramment utilisé dans les opérations de capital risque et fait partie de la palette d'instruments et de mécanismes dits de « downside protection » au profit des investisseurs en cas de revers. On y retrouve également une variante de l'utilisation du BSA : les BSA ratchet, qui permettent également un ajustement de prix avant même que l'opération ne soit débouclée. Certaines opérations de capital risque requièrent plusieurs tours de financement afin de permettre à la société bénéficiaire de mener à bien son projet. Lorsque ce dernier avance selon le plan, les tours se font sur des valorisations croissantes mais lorsque les performances promises ne sont pas au rendez-vous, les tours peuvent se faire sur des valorisations moindres et donc conduire les investisseurs à une dilution plus forte qu'attendue. Les BSA ratchet leur permettent de limiter ce risque grâce à la possibilité de souscrire à de nouvelles actions (généralement au nominal) lors des augmentations de capital réalisées sur une base de valorisation inférieure à la leur. Comme pour les BSA ordinaires, leur exercice conduit à la dilution de l'entrepreneur (et plus largement, de tous les autres actionnaires), ce qui s'apparente in fine à une forme de sanction de la survalorisation des premiers tours.
L'utilisation désormais courante de ces titres destinés à assurer un alignement d'intérêts entre toutes les parties peut avoir une incidence importante sur le patrimoine d'un entrepreneur. La matérialisation d'événements les mettant en ?uvre peut survenir plusieurs années après la conclusion des accords et dans un contexte différent de celui qu'il était. Aussi, la mesure précise des zones de risque et des zones d'opportunité peut se révéler particulièrement complexe, l'entrepreneur pourra alors tirer bénéfice de l'expertise d'un conseil qui l'accompagnera tout au long de ses négociations.
Guillaume Santamaria, chargé d'affaires Corporate finance chez Quilvest Banque Privée
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