La Tribune
oint de vue Daniel Valot Administrateur de sociétésL'un des dogmes, apparemment anodin, qui a contribué à nous précipiter dans la crise actuelle est le mode de calcul du coût des capitaux. Le capitalisme, c'est l'art d'accumuler du capital et de lui faire « rendre » plus qu'il n'a coûté. D'où cette question, qui est bien l'une des questions centrales, voire LA question centrale du capitalisme?: combien coûte le capital??Il faut bien le dire, à l'époque de ma grand-mère, on ne se posait pas la question. L'entrepreneur de ces âges lointains n'avait pas la moindre idée du coût de son capital, mais il mettait son orgueil à ne jamais vivre au-dessus de ses moyens, à ne jamais s'endetter et à léguer à ses enfants des entreprises en bonne santé. Dieu merci?! nous avons remisé au rancart ces vieilles billevesées. Nous savons aujourd'hui calculer avec précision le coût du capital (« weighted average cost of capital »?: Wacc) et en nous tirons des conclusions qui auraient estomaqué nos aïeux.De la cupidité comme déterminant, objectif du coût du capitalNous disposons aujourd'hui d'une norme comptable (IAS 36) qui décrit précisément comment il faut s'y prendre. Cette norme « définit le taux d'actualisation comme un taux reflétant les appréciations actuelles par le marché de la valeur temps de l'argent. Il s'agit du taux de retour sur investissement que les investisseurs demandent ».Sous couleur de définition objective du coût du capital par référence au dieu Marché (qui comme chacun sait a toujours raison), les auteurs de cette norme ont opéré un remarquable tour de passe-passe?: le coût de l'argent, ce n'est pas ce que l'argent vous coûte, c'est ce que les investisseurs (« le march頻) attendent qu'il leur rapporte.Le capital utilisé par l'entreprise se divise en 2 portions? :1) les capitaux empruntés (la dette). Pour calculer son coût, les bons auteurs prennent le « taux d'intérêt sans risque » augmenté d'un « spread de financement cohérent avec la taille et la structure financière des sociétés du secteur », et corrigé d'un taux d'imposition normatif.2) les capitaux propres (capital social et réserves). Vous pourriez naïvement croire que leur coût correspond au montant des dividendes que vous versez à vos actionnaires. Pas du tout?! Que vous versiez des dividendes modestes ou plantureux, voire pas de dividendes du tout, cela ne change rien à l'affaire. Le coût de vos capitaux propres, c'est le « taux sans risque » auquel on ajoute la « prime de risque du march頻 corrigée par « le coefficient ß de volatilité sectoriel ». Ce séduisant calcul va vous donner un coût de vos capitaux propres de 10 %, 12 %, 15 %, voire davantage. C'est ce qui correspond au rendement que les investisseurs attendent des fonds qu'ils vous ont confiés. Le marché, on vous dit?!Pour obtenir le fameux Wacc, maintenant que vous avez calculé le coût de la dette et le coût des capitaux propres, il n'y a plus qu'à faire la moyenne pondérée de ces deux coûts. Attention, pour faire ce calcul, nous ne prendrons pas votre ratio d'endettement, mais le ratio moyen des entreprises de votre secteur, autrement dit la moyenne dictée par le dieu Marché.Et vous voici, alors que votre dette vous coûte des frais financiers de 4 % après impôts et que vous distribuez des dividendes squelettiques, affublé d'un Wacc de 12,4 %. Et un Wacc à 12,4 %, c'est grave, docteur??Perversité des mathématiques financièresOui, c'est grave. Le caractère dévastateur des formules mathématiques imposées, comme celle du Wacc, c'est d'abord qu'elles dispensent de réfléchir, et ensuite que tout le monde finit par croire aux résultats qu'elles dégagent, et qui peuvent être désastreux?:a) pour les investissements de l'entreprise. Si vous prenez le Wacc pour actualiser vos cash-flows futurs, vous constatez que, ramenés en valeur actuelle, les cash-flows des 5 premières années sont conséquents, ceux des 5 années suivantes, minables. Quant aux années qui suivent, elles comptent pour du beurre. À force, vous finirez par ne plus engager que des investissements à retour très rapide, et à ne plus raisonner qu'à court terme.b) pour les résultats de l'entreprise. Ils peuvent souffrir, parfois de façon dramatique, si vous avez à constater une perte de valeur sur des actifs immatériels comme les goodwills d'acquisition. Et vous serez d'autant plus contraint de subir de telles pertes que l'on vous aura forcé à prendre le Wacc comme taux d'actualisation des cash-flows prévisionnels provenant de ces actifs.c) pour la stratégie de l'entreprise. Vous n'avez plus le droit de dégager un honnête 5 % à 10 % de rendement sur vos capitaux propres, puisqu'alors vous « détruiriez de la valeur ». Il vous faut désormais produire au moins 15 % de « return on equity ». Impossible, dites-vous?? Mais non, enfant que vous êtes, c'est en fait très simple. Il suffit d'augmenter l'effet de levier?: rachetez vos actions et augmentez votre endettement. Vous pousserez mécaniquement le retour sur capitaux propres jusqu'à 15 %, voire davantage.Le Wacc?? Une invention diabolique, qui pousse à privilégier le court terme, qui peut conduire des entreprises prospères à afficher des pertes, et qui conduit au château de cartes du surendettement conçu ? c'est un comble ? comme un levier de création de richesse. Décidément, le Wacc est bien « wacky », c'est-à-dire loufoque et pernicieux.
La Tribune
