« Le dépositaire peut limiter contractuellement sa responsabilité »

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Les dernières propositions de la Commission européenne sur les hedge funds vont-elles dans le bon sens ?Les propositions de la Commission paraissent un peu en décalage avec les préoccupations tant des investisseurs que des décideurs politiques. En fait, il s'agit plus, dans cette directive, d'organiser un régime de placement privé communautaire que de permettre un développement harmonisé de la gestion alternative à l'échelle européenne. Les questions de sécurité et de liquidité des produits eux-mêmes sont renvoyées à une régulation des acteurs, ce qui ne répond pas au problème. Au final, le mauvais diagnostic du G20, qui associe hedge funds, paradis fiscaux et paradis réglementaires, débouche, au niveau européen, sur une proposition de directive qui n'est pas adaptée à la réalité des problèmes. L'application de cette directive n'aurait empêché ni la création et la commercialisation de la Sicav LuxAlpha, ni la grave crise de liquidité des fonds Ucits 3 [bénéficiant d'un passeport européen, Ndlr] ou Aria [à règles d'investissement allégées] investis sur des actifs illiquides.Les Anglo-Saxons considèrent ces mesures comme trop protectionnistes. Est-ce votre cas ?Une lecture restrictive du projet peut conduire à interdire la commercialisation de hedge funds domiciliés hors de l'espace européen dans des pays comme l'Italie ou la France, qui ne disposent pas d'un régime de placement privé domestique. C'est effectivement une approche protectionniste, qui favorisera probablement l'industrie des fonds de fonds européens et les banques d'investissement établies en Europe, car ces dernières ne sont pas soumises à ce projet de directive. Ce projet, compte tenu de la rédaction assez floue du chapitre consacré aux obligations de domiciliation des dépositaires et des restrictions et responsabilités liées aux conventions de sous-dépositaire, pose aussi de nombreuses questions sur l'activité des prime brokers [prestataires de services financiers, Ndlr] qui ne sont pas domiciliés dans l'Union européenne.En France, deux dépositaires ont contesté l'injonction faite par l'AMF de restituer des actifs à quatre sociétés de gestion alternative françaises à la suite de la faillite de Lehman Brothers. Ils ont perdu en appel. Les sociétés de gestion et les investisseurs sont-ils mieux protégés dans l'Hexagone ?Depuis l'ordonnance du 23 octobre 2008, un fonds Aria peut autoriser son dépositaire à limiter contractuellement sa responsabilité dans le cadre d'une convention de délégation à un sous-dépositaire. Cette disposition est indispensable à l'acceptation par les dépositaires de l'intervention des prime brokers, qui sont des acteurs indispensables au développement de la gestion alternative. De facto, cette ordonnance peut conduire à restreindre l'obligation de restitution des actifs du fonds. L'injonction de l'AMF et le jugement de la cour d'appel n'auraient pas été les mêmes si les fonds gérés par les sociétés de gestion alternative avaient utilisé ces nouvelles dispositions. Ce qui est gênant, au final, ce n'est pas tant cette atténuation de responsabilité du dépositaire, qui est cohérente avec les pratiques de l'industrie de la gestion alternative, que la communication effectuée par le régulateur et les associations professionnelles qui, en ignorant les conséquences de l'ordonnance du 23 octobre, laissent croire aux épargnants que leurs actifs ne connaîtront jamais le même sort en France qu'au Luxembourg.Trop de réglementation (« gates », « side pockets », enregistrement auprès d'un régulateur?) risque-t-il de nuire aux hedge funds ?La principale nuisance se situe plutôt du côté des investisseurs, à qui une communication sur un surcroît de règles peut faire croire qu'ils investissent dans un cadre garantissant la sécurité et organisant la liquidité des fonds. Le risque opérationnel n'est jamais nul et la liquidité de fonds investis sur des actifs peu liquides ou mettant en ?uvre des stratégies à horizon est illusoire ou très coûteuse, notamment au moment où la liquidité des marchés fait défaut. Dans cette perspective, l'Edhec est favorable au développement des fonds fermés à horizon, qui garantissent la parfaite adéquation actif-passif de l'investissement alternatif. nNOËL AMENC, directeur de l'edhec risk & asset management research centre

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