Sept questions clés sur la crise de la dette souveraine

1Pourquoi le problème se pose-t-il ?Avant tout parce que ,en créant l'euro, les États membres ont coupé le lien officiel ou implicite qui soumet chaque banque centrale au gouvernement de son pays, ce qui élimine l'hypothèse de défaut dans sa propre monnaie. Les États de la zone euro sont donc dans la situation fragile d'un emprunteur en devises. 2Les dettes souveraines relèvent-elles du même type d'analyse que celles du secteur privé ?Absolument pas. Pour en comprendre la spécificité, il faut considérer l'endettement d'un État comme un tout. Il apparaît alors que la dette souveraine n'est jamais remboursée. Il en résulte que la partie de la dette remboursée à une échéance donnée est systématiquement refinancée par un nouvel emprunt. La dette d'un pays ne se caractérise donc pas seulement par son montant en valeur absolue, mais aussi et surtout par un flux, qui est l'échéancier des remboursements prévus devant donner lieu à refinancement. Bien entendu, celui-ci suppose le maintien de la confiance pour que se ferme la boucle des mouvements de capitaux. 3Quelles sont les bases de cette confiance indispensable à l'équilibre du système ?Faute d'une situation financière satisfaisante du pays emprunteur, elle peut résulter simplement d'une garantie formelle donnée par une entité indiscutable. À cet égard, le plan d'aide élaboré par les autorités européennes en faveur des débiteurs fragiles apporte un soutien appréciable mais insuffisant car il repose sur des pays dont les moyens ne sont pas illimités. C'est bien en revanche la Banque centrale européenne (BCE) qui dispose d'une force de frappe irrésistible et qui peut donc jouer le rôle du prêteur en dernier ressort. 4Comment cette garantie pourrait-elle être donnée et à quelles conditions ?Le traité de Maastricht devrait être modifié car il interdit le prêt par la BCE à un État membre. En l'occurrence un Fonds européen trouverait tout son intérêt car il pourrait servir d'intermédiaire entre la BCE et les États membres pour l'octroi de garanties, ce qui lèverait sans doute quelques réticences. Bien évidemment, aucune solution ne peut être viable sans une stabilisation progressive de la dette. Il faudra donc trouver un compromis entre, d'une part, les autorités européennes qui voudront éviter les politiques laxistes et, d'autre part, la volonté des débiteurs de ne pas trop aliéner leur indépendance. 5Cette solution ne ferait- elle pas renaître la crainte d'inflation liée à la création monétaire ?C'est l'un des noeuds de l'affaire. L'intervention de la banque centrale est souvent considérée avec suspicion en raison de l'habitude fort répandue d'assimiler systématiquement création monétaire et inflation. En fait, la relation est plus complexe. Autant l'émission monétaire qui accompagne une hausse générale des revenus nominaux entretient l'inflation, autant celle qui permet seulement un arbitrage entre actifs financiers est sans effet sur les prix des biens et services. Certes, la mise en oeuvre d'une politique de garantie n'est pas aisée car il faudra convaincre les esprits, encore acquis à la conception traditionnelle de l'inflation, avant que l'on accepte de laisser à la BCE un rôle majeur dans la solution de la crise. 6Quelles sont les voies de sortie de crise ?Une sortie de crise sans drame est possible en évacuant les idées préconçues et en rétablissant le circuit financier normal liant remboursement et refinancement. À l'inverse, l'autre hypothèse extrême serait le séisme résultant de l'éclatement de la zone euro. Dans un premier temps, la réalité se situera probablement entre ces deux extrêmes. Se posera alors la question des restructurations de dettes. 7Quelle est la particularité du problème des restructurations en zone euro ?Un examen approfondi de la comparaison entre des restructurations éventuelles en zone euro et celles que l'on a connues dans des pays émergents ne peut qu'inciter à une extrême prudence car les deux cas sont totalement différents l'un de l'autre. Non seulement dans la zone euro les restructurations ne peuvent réussir, comme dans le monde émergent, grâce à des dévaluations, mais surtout elles changeraient inévitablement le statut réel de la BCE. Lors du défaut de la dette argentine en dollars, la Fed, banque émettrice de dollars, était à l'égard de l'économie dans une position extérieure dénuée de toute responsabilité. Ce n'est pas le cas de la BCE qui fait partie intégrante du dispositif européen et qui a pour mission de veiller à la santé du système financier de la zone. En cas de restructuration, elle se conduirait comme un organisme extérieur à la zone, simple fournisseur de monnaie à des États qui sont, à cet égard, ses clients. La zone euro cesserait de former un ensemble constitué pour devenir une juxtaposition de pays indépendants dont le seul lien serait qu'ils ont choisi d'utiliser la même monnaie. On peut donc penser que l'on ne pourrait à la longue éviter de faire le choix difficile que l'on aurait inutilement différé : faute d'une véritable garantie de la BCE pour les emprunts souverains, la zone euro se délitera rapidement.

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