La Tribune
C\'est l\'idée qui monte parmi les économistes. Pour mettre fin à la crise, les banques centrales pourraient utiliser « l\'hélicoptère. » Après le « bazooka » dégainé par la Banque centrale européenne en septembre sous la forme de l\'OMT et par la Fed avec ses \"quantitative easings\", voici donc une autre arme qui fait son chemin dans les têtes de la planète économique.Un hélicoptère pour sortir de la criseDe quoi s\'agit-il ? Le terme « d\'hélicoptère » a été inventé par le prix Nobel Milton Friedman dans un ouvrage de 1969, La Quantité Optimale d\'Argent. Le père de l\'école monétariste y développait une métaphore : pour développer la demande, les autorités monétaires créent de l\'argent ex nihilo et le jettent d\'un hélicoptère dans les rues. Les gens ramassent cet argent et le dépensent, permettant ainsi de combler « l\'output gap », l\'écart entre la production et la demande. En réalité, cette idée est plus ancienne. Elle a été théorisée en 1936 par des économistes américains pour lutter contre la dépression. C\'est ce que l\'on a appelé le « plan de Chicago. »Le « plan de Chicago » dans le détailCe plan est en réalité plus complexe que celui de la simple planche à billets. Il s\'agit en réalité de priver le système bancaire de sa capacité à créer de la monnaie et de transmettre cette capacité aux seules autorités monétaires. Pour cela, on oblige les banques à garantir à 100 % les dépôts par des liquidités et à financer les émissions de crédit par leurs bénéfices ou des prêts au gouvernement. Les banques ne peuvent alors plus créer de la monnaie par du crédit. Les avantages sont immédiats : les bulles immobilières ou financières sont évitées, le système bancaire est stable et le risque de « course aux guichets » inexistants. Dans le cas présent, on voit que ce système serait nettement plus efficace que la supervision bancaire européenne pour maîtriser le risque bancaire.Les autorités monétaires disposeraient alors seules de la capacité à créer de l\'argent. Comme l\'explique Milton Friedman dans un article de 1948 où il proposait cette solution, les banques centrales pourraient ainsi faire évoluer la création monétaire en fonction des déficits budgétaires : « créer de la monnaie pour combler les déficits ou retirer de la monnaie du marché en cas d\'excédents. » Les avantages dans la situation actuelle sont là aussi évidents : il serait alors possible de stimuler la demande par une pluie de création monétaire (de la « monnaie par hélicoptère ») pour venir combler l\'écart de production \"l\'output gap\". L\'austérité pourrait alors être reportée à des temps meilleurs, autrement dit à des périodes de croissance et la menace de récession déflationniste disparaîtrait. Ce système pourrait permettre de résoudre les deux plaies actuelles des économies occidentales : la dette publique et la récession.Ce n\'est plus un sujet tabouOn comprend donc que le plan de Chicago est redevenu à la mode depuis quelques mois. En août 2012, deux économistes du FMI ont publié un article titré « le plan de Chicago revisité », où ils estimaient que les propositions de 1936 auraient un intérêt aujourd\'hui à être mises en place. Mais l\'affaire est devenue encore plus sérieuse depuis que Lord Adair Turner, le très respectable président de l\'autorité des marchés financiers britannique, la FSA, a, dans un discours prononcé le 6 février, a déclaré que le « financement déclaré de la dette publique (« overt money finance of fiscal deficits » ou OMF) ne devrait plus être un sujet tabou. »L\'hélicoptère n\'est pas le bazookaOn pourrait cependant penser que la politique de « quantitative easing » (QE) mise en place dans les banques centrales américaines et britanniques et qui consiste à racheter massivement des actifs souverains ou non sur les marchés a des allures d\'argent par hélicoptère. En réalité, c\'est fort différent.Première distinction : les actifs détenus par les banques centrales sont achetés sur le marché secondaire. L\'achat vise donc à financer les détenteurs privés de ces actifs, non les émetteurs publics. Dans le cas de l\'OMF défendu par Lord Turner, les banques centrales émettent de la monnaie pour financer directement les déficits. C\'est donc un rachat sur le marché primaire de la dette souveraine et on a vu que les acteurs privés sont limités à cette offre de monnaie.Deuxième distinction : le QE est « provisoire. » En théorie, le gouvernement doit rembourser la banque centrale à maturité. La création monétaire est donc temporaire sur le papier (en réalité, on peut financer le provisoire par du provisoire à l\'infini). La création monétaire est garantie par un actif. Dans le cas de l\'OMF, il n\'y a pas de remboursement, la monnaie est créé ex nihilo et sans contrepartie pour payer la dette du gouvernement sans contrepartie.Troisième distinction : le QE vise à maintenir le financement de l\'Etat par les marchés, l\'OMF vise justement à briser ce lien. Du coup, même si dans l\'esprit du plan de Chicago, la banque centrale doit absolument rester indépendante, elle doit négocier directement avec le gouvernement, alors qu\'aujourd\'hui, dans le cas du QE, les deux politiques, budgétaires et monétaires, sont, du moins en théorie, strictement étanches. Autrement dit, l\'OMF n\'oblige pas, comme le QE, a mener parallèlement des politiques restrictives pour tenter de maintenir la confiance sur les marchés.L\'OMF est donc une politique différente de celle menée actuellement par les banques centrales. « Ce qui rend cette politique si puissante, c\'est la combinaison de la relance budgétaire et de l\'expansion monétaire. Les Keynésiens peuvent se réjouir de la première, les monétaristes de la seconde », explique Martin Wolf, éditorialiste au Financial Times, qui a défendu cette politique dans le quotidien britannique le 12 février dernier.Une faisabilité délicate en EuropeReste sa faisabilité et ses risques. Dans la zone euro, la faisabilité semble quasi-nulle. L\'indépendance complète de la BCE et le non financement des déficits sont inscrits dans les traités, et notamment dans l\'article 123 du Traité sur le fonctionnement de l\'Union européenne. La Bundesbank s\'est déjà étranglée en voyant la BCE effectuer des achats sur le marché secondaire, elle s\'évanouirait si elle entendait évoquer l\'option de l\'hélicoptère. La phobie de l\'inflation est telle outre-Rhin qu\'une volonté de changer les traités sur ce point conduirait inévitablement à un blocage de l\'Allemagne et de ses alliés finlandais, autrichiens et néerlandais. Ce serait un casus belli qui pourrait mettre en danger l\'union économique et monétaire. Ailleurs, aux Etats-Unis, au Royaume-Uni ou au Japon, la mise en place serait plus aisée, car les liens entre autorités monétaires et gouvernements sont moins rigides.Le risque inflationnisteLes risques, eux, sont principalement de deux natures. Il y a d\'abord le risque inflationniste. Les critiques du plan de Chicago évoquent le spectre du Zimbabwe des années 2000, de John Law ou de l\'Allemagne des années 1920 : le financement des déficits par les banques centrales conduit inévitablement à l\'hyperinflation. Mais ses défenseurs mettent en avant l\'indépendance des autorités monétaires qui peuvent faire pression sur le gouvernement en refusant de financer son déficit et qui, une fois la croissance revenue, peuvent contraindre le gouvernement à dégager des excédents pour « éponger » l\'excès de masse monétaire. Leur position serait celle de la Banque de France de 1800 à 1936, banque privée qui disposait du monopole de la création monétaire (limitée jusqu\'en 1914 par les réserves d\'or), mais qui ne s\'engageait vis-à-vis de l\'Etat que lorsqu\'elle y trouvait son intérêt. En juillet 1926, c\'est son refus de financer le déficit public qui provoqua la chute du cartel des gauches. Du coup, il y aurait moyen de maîtriser la masse monétaire pour empêcher l\'hyperinflation.Risque sur le bilan des banques centralesSecond risque majeur : la solvabilité des banques centrales. Lorsqu\'une banque centrale crée de la monnaie aujourd\'hui, cette création correspond à un actif dans son bilan : obligations d\'Etat ou d\'entreprises, or, devises... Dans le cas de l\'OMF, la création monétaire n\'a pas de contrepartie. Le bilan de la banque centrale se déséquilibre et les investisseurs ou les commerçants étrangers doivent réclamer des devises. Si la banque centrale ne peut faire face à ses obligations, elle devra faire faillite. D\'autant que si la demande est stimulée, le déficit courant pourrait aussi croître, donc la demande de devises.Dans ce cas, le problème du déficit public n\'aura été que transféré vers le bilan de la banque centrale. L\'Etat devra renflouer la banque centrale et, pour cela, émettre de la dette. Le financement monétaire du déficit aura échoué : on aura déshabillé Paul pour habiller Pierre. Sauf que les défenseurs de l\'OMF avancent que puisque les réserves et les crédits bancaires sont tous garantis par l\'argent de la banque centrale, il n\'y a pas de risque de faillite, puisque la demande de contrepartie ne peut venir du secteur bancaire national.L\'indépendance de la banque centrale est décisiveDu reste, en 1997, l\'économiste Peter Stella estimait que les banques centrales pouvaient continuer à fonctionner avec une valeur nette négative, donc avec un bilan déséquilibré. En 2003, Ben Bernanke, dans un discours célèbre favorable à l\'arme de l\'hélicoptère, avait précisé qu\'une « banque centrale ne peut être en faillite au sens où peut l\'être une banque commerciale. » Lord Turner estime même que le QE est plus risqué puisqu\'il fait réellement peser sur le bilan des banques centrales des pertes nettes sur les actifs rachetés. Là encore, l\'idée est de rééquilibrer la situation lorsque la croissance est revenue et que les déficits publics sont devenus inutiles. Encore une fois, l\'indépendance de la banque centrale est ici une clé importante du succès de cette stratégie.L\'audace contre la criseL\'époque tourmentée que traverse l\'économie mondiale oblige, comme le note Lord Turner, à « dépasser » les tabous. C\'est pourquoi l\'option de l\'hélicoptère fait son chemin. Lorsque tout semble avoir échoué, les idées qui peuvent paraître radicales a priori peuvent finalement s\'imposer. Ce qu\'a fait jusqu\'ici la BCE était inimaginable voici cinq ans. Progressivement, la monétisation de la dette devient de moins en moins l\'horreur économique qu\'elle était.Certes, une telle stratégie comporte de réels risques. Mais si les esprits évoluent, c\'est que ne rien faire ou continuer sur la voie tracée en Europe du couple infernal austérité-récession pourrait être plus nocif, économiquement, mais aussi politiquement, comme on vient de le voir en Italie. L\'ampleur de la crise oblige sans doute à oser des politiques audacieuses. L\'ennui, c\'est que la zone euro, première victime de la récession, risque, là encore, de demeurer en dehors de ces expériences en raison du poids de l\'Allemagne et de son refus absolu d\'avancer dans cette direction. La zone euro préfère la Volkswagen à l\'hélicoptère.
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