« On risque d'être surpris par la vigueur de la reprise mondiale »

Comment l'année à venir se profile-t-elle ?L'année 2010 sera en progression sensible sur 2009 qui aura déjà été meilleure que ce qui était attendu. Au cours du troisième trimestre, tous les PIB du monde développé ont repris le chemin de la croissance et parfois de façon significative, à l'exception de l'Espagne et du Royaume-Uni. Ce dernier pays devrait toutefois s'accrocher au train de la reprise mondiale, sans doute au quatrième trimestre 2009. Au cours des trimestres à venir, nombre d'observateurs pourraient être surpris par la vigueur de la reprise mondiale.Qu'est-ce qui vous fait croire à un vif redémarrage ?Il y a tout d'abord comme un « effet d'écho » de la crise violente que nous avons subie fin 2008-début 2009. La production avait chuté bien au-delà de ce que justifiait la baisse de la demande, car l'addition du credit crunch et la panique mondiale ont alors créé le plus violent mouvement de baisse de l'investissement et de déstockage de l'histoire économique d'après-guerre. Mais comme la demande finale, celle des consommateurs, ne s'est pas contractée en 2009 ? même si elle est restée faible, nous aurons deux mouvements : l'un, déjà en cours, qui est la remontée de la production au niveau de la consommation et l'autre, attendu, le phénomène de restockage. C'est dire l'ampleur des bonnes surprises qui nous attendent.Les consommateurs ont vu leur patrimoine fondre, et le chômage atteint des niveaux très élevés. Comment pourraient-ils continuer à acheter en 2010 ?Malgré les phénomènes que vous évoquez, la consommation a très bien résisté, aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon. Et cela pour trois raisons : la baisse du prix de l'énergie, très forte par rapport au pic de l'été 2008, a libéré une réserve de pouvoir d'achat. Ensuite, les plans de relance ont soutenu la demande, et enfin, la baisse des taux d'intérêt a allégé le coût de la dette, dans le monde anglo-saxon en particulier, où les taux d'intérêt sont variables. Aux États-Unis, ces facteurs ont ajouté aux alentours de 8 % au revenu disponible des ménages compensant ainsi la baisse des revenus salariaux dus à la forte augmentation du chômage. C'est dire l'ampleur du stimulus qu'a reçu l'économie. J'ajoute que le patrimoine des ménages américains, qui avait sévèrement fondu en raison de la crise immobilière et boursière, s'est regonflé de 5.200 milliards de dollars au cours des deuxième et troisième trimestres. Cela devrait améliorer sensiblement la confiance des consommateurs.Mais ces facteurs ne joueront plus en 2010?Toutefois, les politiques budgétaires continueront très probablement à être accommodantes et même si les taux d'intérêt remontent, cela ne devrait être que progressif. L'environnement restera donc favorable à la croissance.Et l'emploi ?On entend les complaintes habituelles sur « la reprise sans emploi », qui seront tout aussi infondées que d'habitude. Il y a toujours un décalage entre la reprise de l'activité et celle de l'embauche, comme il y a toujours un délai entre la récession et la montée du chômage. Cette fois-ci pourtant, je pense que le décalage sera plus bref, en particulier aux États-Unis, parce que les entreprises ont surréagi à la crise en licenciant plus vite et plus amplement que ne le justifiait l'état réel de leurs perspectives. Elles devraient donc réembaucher plus vivement.On voit toutefois la distribution de crédits à l'économie diminuer. Une reprise significative est-elle compatible avec cette décrue des financements ?Ce n'est pas vrai partout. Regardez la Chine, qui a augmenté ses crédits de façon considérable. Pékin a ainsi apporté une contribution importante à l'économie mondiale. Mais il est vrai que dans les pays de l'eurozone, c'est un problème. Les banques conservent des positions « surliquides », parce qu'elles ont été traumatisées par la crise financière et l'arrêt du marché interbancaire. Aucune ne veut se trouver prise à contre-pied si un nouveau sinistre majeur surgissait. Et chaque nouvel épisode ? le défaut de Dubaï, les craintes sur la dette de la Grèce ? renforce les craintes des établissements financiers.Croyez-vous néanmoins à un redémarrage du crédit ?Aux États-Unis, oui. Car la situation financière des entreprises est excellente, la charge de leur dette par rapport à leur cash-flow est l'une des plus faibles de l'histoire. L'appareil industriel américain est en très bonne forme. Les banques vont donc lui prêter à nouveau. Je n'exclus d'ailleurs pas que la frénésie des fusions-acquisitions reparte. Je serai plus circonspect sur la reprise du crédit en Europe : les banques européennes n'ont pas nettoyé leurs bilans autant que leurs homologues américaines, parce que nombre de leurs engagements sont consentis sous la forme de crédit à l'économie, dont on ne connaît pas encore le taux de défaut. Les PME européennes pourraient donc connaître quelques problèmes pour obtenir leur financement de la part de banques très précautionneuses.Donc, une reprise plus faible en Europe qu'aux États-Unis ?Oui, mais la bonne nouvelle pour nous, c'est la reprise des exportations allemandes, dont tout le continent profitera. La mauvaise, c'est que l'autre moteur qui nous soutenait ? l'endettement immobilier des ménages ? est durablement en panne.Certains analystes redoutent une crise de la dette publique, après celle de la dette privée?Ce n'est pas le sujet de 2010. Notez ainsi que malgré la forte détérioration des finances publiques mondiales, les taux d'intérêt n'ont pas sensiblement augmenté. Et cela pour une raison simple : tant que les gens ont peur, où peuvent-ils placer leur argent, sinon dans les obligations publiques des grands pays industriels? Le placement obligataire américain reste le placement le plus sûr du monde.Mais si la reprise intervient, les investisseurs pourraient alors se détourner des obligations publiques pour acheter des titres privés, et faire monter les taux des obligations publiques ?Oui, mais si le secteur privé va mieux, il y aura aussi des perspectives de recettes fiscales plus abondantes, pour renflouer les caisses des États désargentés, éloignant le risque de faillite. Le vrai problème pour certains États endettés comme ceux d'Europe et la France tout particulièrement, c'est la faible croissance potentielle. Car faute de croissance suffisante et sans la possibilité ancienne de la dévaluation, à cause de l'euro, il y a un risque d'asphyxie par la dette. Dans la zone euro toutefois, il n'y a pas de risque de défaut tant que l'Allemagne garantit implicitement les engagements de ses partenaires.On voit déjà poindre de nouvelles bulles financières, n'y a-t-il pas là un risque pour la croissance ?Il y aura de nouvelles bulles, sans aucun doute, mais pas en 2010. Avec des taux bas comme aujourd'hui, il devient rationnel de s'endetter excessivement? De plus, le « peg » qui lie le yuan chinois au dollar est une machine à faire des bulles. Avec un tel taux de change, la Chine engrange des excédents commerciaux qu'elle recycle, alimentant la finance mondiale en liquidités surabondantes. De tels changes fixes transforment l'économie réelle en finance virtuelle.Sur quels actifs la future bulle pourrait-elle se former ?Je parierais bien sur l'industrie. Les entreprises y sont peu endettées, le secteur est soutenu par les plans de relance, et il se transforme pour adopter la couleur à la mode, le vert. On pourrait fort bien voir apparaître la bulle de la croissance verte. n

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