Actifs illiquides: quelle stratégie pour les investisseurs à long terme?

Depuis la crise des Subprimes, et l\'apparition d\'une véritable défiance entre banques, qui ont cessé, à certaines périodes, de se prêter entre elles, la question de la liquidité et des risques associés s\'est imposée à la fois dans les réflexions du monde de la finance et de la recherche académique. Elle dépasse, bien sûr, le cadre du crédit interbancaire, puisque de nombreux marchés ont été affectés par le manque de liquidité.Un important débat se focalise aujourd\'hui sur une question fondamentale, qui concerne l\'ensemble du monde financier, et touche de près la question sensible du financement de l\'économie: les investisseurs à long terme doivent-ils continuer ou non à investir dans des actifs illiquides ? Ont-ils intérêt à se porter massivement sur le private equity, les infrastructures, les obligations à haut rendement, les actions à faible capitalisation, les hedge funds.... ?Une pratique qui fait sensA priori, s\'agissant d\'acteurs disposant d\'un horizon particulièrement long, cette pratique fait sens, ces investisseurs peuvent en effet porter durablement des actifs illiquides. Ces choix d\'investissements, beaucoup d\'acteurs y sont d\'ailleurs poussés aujourd\'hui par le faible rendement des actifs classiques, dans un contexte de taux d\'intérêt particulièrement bas. Les titres moins facilement liquidables offrent une rentabilité supérieure (ou prime de liquidité), rémunérant le risque correspondant. C\'est ce qu\'a théorisé le responsable des investissements de l\'université de Yale, David Swensen, qui place les dotations reçues par son institution et gère ainsi un portefeuille de 20 milliards de dollars. Soulignant la faiblesse des opportunités sur les marchés classiques, il a développé un modèle d\'investissement sur des actifs à forte rentabilité, moins liquides. Une stratégie assumée par un grand nombre d\'acteurs, fondations, fonds de pension, et même certains fonds souverains. De fait, nombreux sont les investisseurs institutionnels ayant augmenté leur allocation en actifs peu liquides ces 10 dernières années. Ainsi, quand ces placements représentaient 5% des portefeuilles des fonds de pension en 1995, ce taux atteint 20% en 2010. S\'agissant des fondations, le ratio est passé de 25% des actifs en 2002 à plus de 50% en 2010 (1). Cette stratégie peut paraître pleinement justifiée, eu égard à un horizon de placement très long et la recherche d\'une certaine rentabilité. Les investisseurs à long terme devraient être les mieux en mesure de capter les primes de liquidité, pouvant en théorie acheter quand les autres veulent vendre. Ils devraient de ce fait jouer un rôle important de fournisseur de liquidité dans des périodes où les autres investisseurs en ont le plus besoin.Les risques d\'une stratégieMais cette stratégie n\'est pas sans risque. En période de crise, comme nous l\'avons vu en 2008-2009, la faiblesse de la liquidité peut s\'accentuer et, par effet de contagion, toucher un grand nombre d\'actifs. Or, même les investisseurs à long terme peuvent se trouver contraints à des cessions d\'actifs, en raison de contraintes réglementaires (ratios de financement etc.), ou simplement de besoins de fonds.... Dans un contexte de crise, ces cessions peuvent devenir extrêmement difficiles, et l\'impossibilité de vendre une partie du portefeuille peut avoir alors de lourdes conséquences. On peut citer, à cet égard, les exemples spectaculaires de certaines fondations américaines, comme celles d\'Harvard ou Yale, qui se sont trouvées en grande difficulté pendant la crise financière. Alors que les performances d\'Harvard avaient été exceptionnelles dans les années 90, la perte enregistrée pendant la crise a été dramatique (-22% en quelques mois en 2008). Les universités américaines concernées en ont fait très lourdement les frais (dépenses et salaires réduits, projets immobiliers annulés, etc.).Une mesure complexe des primes de liquiditéChercheurs et universitaires ont été poussés à approfondir le débat. Ils sont parvenus, globalement, à trois conclusions. D\'abord, il faut se méfier des rentabilités historiques affichées par les classes d\'actif peu liquides. La mesure des primes de liquidité (le surcroît de rendement associé au manque de liquidité d\'un actif) est complexe. Les performances affichées par les actifs illiquides reflètent mal la réalité. Elles apparaissent artificiellement lissées, et sont soumises à différents biais, comme ceux de sélection ou du survivant. Ainsi, les rentabilités réelles sont souvent plus faibles que celles attendues. En outre, tous les actifs peuvent potentiellement devenir illiquides en période de crise, y compris ceux réputés habituellement liquides. Deuxième enseignement: alors que les premiers travaux académiques portant sur les choix de portefeuille insistaient surtout sur les coûts de transaction liés au manque de liquidité, les études les plus récentes prennent aussi en compte le risque de ne pouvoir céder des actifs alors qu\'il peut s\'agir, à un moment donné, d\'un besoin crucial. Les travaux les plus récents -Ang, Papanikolaou and Westerfield, 2012, (2)- aboutissent à la conclusion qu\'en prenant en compte ce risque, un portefeuille doit être modérément investi en actifs illiquides.Le talent du gestionnaireTroisième enseignement: les fonds d\'investissement affichant les meilleures performances sont bien ceux qui sont les plus exposés au risque de liquidité. Le paradoxe, comme le montre une étude récente -Dong Feng et Sadka, 2012 (3)-, est que ce n\'est pas le choix systématique d\'actifs moins liquides qui explique principalement cette performance supérieure: c\'est plutôt le talent du gestionnaire, qui est à l\'origine des bons résultats. Les gestionnaires les plus doués se porteraient ainsi plus naturellement vers les actifs illiquides.Il semble donc que ce soit la gestion dynamique de la liquidité qui paie. Mais laquelle? Une gestion contrariante, fidèle aux objectifs affichés des investisseurs de long terme, qui investit sur les actifs illiquides lorsqu\'ils ont le plus souffert ? Ou au contraire une gestion suiveuse de tendance, qui coupe ses positions en actifs illiquides lorsque survient la crise pour venir se réfugier sur les valeurs les plus sûres, dans un classique mouvement de fuite vers la qualité ? Et laquelle de ces stratégies les investisseurs de long terme pourront-ils réellement suivre, en fonction des contraintes réglementaires qui s\'imposent à eux ?Le 6ème « Financial Risks International Forum », qui se déroule les 25 et 26 mars à Paris, sous l\'égide de l\'Institut Louis Bachelier, cherchera à répondre à ces questions, mais bien d\'autres encore, touchant à la question de la liquidité.(1) National Association of College and University Business Officers / Towers Watson.(2) https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/papanikolaou/htm/APW-101024.pdf(3) https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1785561* Forum organisé par l\'Institut Louis Bachelier, qui se tiendra à Paris les 25 et 26 mars. Marie Brière est en outre responsable du Centre de Recherche aux Investisseurs d\'Amundi, professeur associé à l\'Université Paris Dauphine et chercheur associé à l\'Université Libre de Bruxelles. Elle est rédactrice en chef du Journal « Bankers Markets and Investors »