L'art et les dangers du "spin off"

Le "spin off" est à la mode chez les géants de l'industrie, de plus en plus nombreux à vouloir insuffler une vie nouvelle à une de leurs activités en la mettant en Bourse. Le leader mondial de l'acier, ArcelorMittal, introduira ainsi sur les marchés, au premier trimestre 2011, sa branche inox rebaptisée Aperam et employant 9.800 salariés, principalement en France, en Belgique et au Brésil. Et Fiat, le conglomérat italien, scindera début janvier ses tracteurs et camions de sa division automobile.

L'exercice se pratique depuis de nombreuses années déjà. Et dans tous les secteurs. Les géants de l'électronique comme Philips, Siemens et Motorola se sont ainsi séparés de leurs semi-conducteurs, devenus respectivement NXP, Infineon et Freescale. Dans l'automobile, les américains General Motors et Ford ont créé des filiales équipementières, Delphi et Visteon. En France, nombre d'entreprises sont issues de scissions de ce type. Alcatel-Alsthom a donné naissance à Alstom en 1998 puis au fabricant de câbles Nexans en 2001. Le pétrolier Total a fait de même en 2006 avec sa chimie, rebaptisée Arkema. Et, à l'été dernier, le groupe hôtelier Accor a placé en Bourse sa branche services, connue pour ses Ticket Restaurant, sous le nom d'Edenred.

Si les exemples abondent, force est de constater que les entreprises ainsi issues de grands groupes ont connu des fortunes diverses. Pour certaines, l'autonomie a été très éphémère. Novelis, la division produits laminés d'aluminium mise en Bourse par Alcan en 2005 après l'achat de Pechiney, a été avalée par l'indien Hindalco deux ans plus tard. D'autres ont eu du mal à s'affranchir de leurs anciennes maisons mères. Delphi et Visteon se sont tous deux retrouvés en faillite, victimes d'une dépendance restée trop forte aux commandes passées par GM et Ford.

À l'inverse, Alstom, après avoir frôlé la catastrophe en 2003, vaut aujourd'hui plus de 10 milliards d'euros en Bourse. Deux fois plus qu'Alcatel ! Arkema, avec ses 3,2 milliards d'euros de capitalisation, reste encore un nain à côté des 91 milliards de Total. Mais il se développe à belle allure et vient même de racheter à son ancienne maison mère ses résines pour 550 millions d'euros. Quant à Edenred, coté depuis juillet, il vaut désormais 4,1 milliards d'euros, contre 7,4 milliards pour Accor.

À quoi tient le succès d'un "spin off" ? Comme pour les enfants, beaucoup se joue dans les premiers mois. Le bébé doit être doté par ses parents de fonds propres suffisants sans être alourdi d'une dette trop forte. Pour Arkema, Total sort 2 milliards d'euros de ses réserves et, lors de sa mise en Bourse, l'endettement de la filiale chimique ne dépasse pas 30 % de ses fonds propres. Le pétrolier explique alors qu'il a tiré les leçons de la création de Rhodia en 1998 (l'endettement du "spin off" de Rhône-Poulenc atteignait 60 % de ses fonds propres) ou de celle d'Alstom. Peu après sa mise en Bourse, le fabricant de TGV et de centrales électriques voit en effet sa trésorerie quasiment asséchée par le versement d'un superdividende de 1,22 milliard d'euros à son ancienne maison mère et par le rachat imposé de Cegelec, une autre filiale d'Alcatel spécialisée dans l'ingénierie, pour 1,5 milliard. Une faiblesse majeure pour un groupe qui vit de grands contrats nécessitant une trésorerie solide. Lorsque, dans les années suivantes, Alstom se trouvera contraint de verser de fortes pénalités à cause de turbines défectueuses achetées à ABB, il se retrouvera au bord du précipice.

Réussir ce type de scission nécessite donc quelques précautions auxquelles investisseurs et salariés se montrent de plus en plus attentifs. Fiat Industrial, la branche camions et tracteurs du conglomérat italien, héritera, pour sa mise en Bourse début janvier, de la moitié des 5 milliards d'euros de dette nette industrielle du groupe. Ses liquidités, elles, seront limitées à 3 milliards d'euros, contre 10 milliards pour l'auto. Déséquilibré ? Pas forcément car les business de Fiat Industrial sont récurrents et en plein redémarrage.

ArcelorMittal, lui, compte doter sa nouvelle filiale Aperam d'environ 500 millions de dollars de liquidités pour une dette financière de 1,1 milliard à laquelle s'ajoutent 200 millions d'engagements de retraite. Suffisant pour une activité très cyclique qui a subi une chute d'activité de près de 40 % durant la crise ? La question reste posée. D'autant que, comme l'explique Carlos Ghosn, le patron de Renault, « la crise a entraîné un traumatisme dans l'industrie qui accorde désormais beaucoup plus d'importance au cash ».