Une "stagflation" d'un nouveau genre

Depuis le début de la crise, en 2007, le consensus des analystes a tantôt prédit que l'Europe (et aussi les Etats-Unis) allait tomber en déflation, tantôt que l'inflation revenait. La déflation, c'est-à-dire une situation de stabilité voire de baisse des prix et de croissance économique faible, due à des taux d'intérêt réels (corrigés de l'inflation) beaucoup trop élevés, est attendue après les chocs défavorables (faillite de Lehman Brothers, crise des dettes publiques dans la zone euro). L'inflation survient lorsque les politiques monétaires deviennent très expansionnistes (en particulier lorsque la Réserve fédérale a mis en place le "Quantitative Easing", des achats massifs d'actifs financiers payés par la création monétaire) et lorsque les prix des matières premières augmentent. Nous pensons que l'hésitation peut être aujourd'hui entre la déflation et la stagflation, c'est-à-dire une situation d'inflation élevée associée à une croissance faible, situation déjà observée par exemple à la fin des années 1970. Il semble clair que la croissance ne peut être forte en Europe : la politique budgétaire devient partout restrictive ; le crédit aux ménages n'est reparti qu'en France et en Italie ; la situation financière des entreprises est fortement dégradée en France, en Italie, au Portugal, en Grèce.

Il apparaît bien sûr de grandes différences entre pays : l'Allemagne et ses voisins profitent de la capacité des entreprises, très profitables, à accroître les salaires et les investissements, de leurs parts de marché importantes dans les pays émergents et exportateurs de pétrole. Les autres pays de la zone euro et le Royaume-Uni sont dans une position plus difficile. Globalement, on doit atteindre à peine plus de 1% de croissance en 2011 et 2012 en Europe. Au-delà de ces facteurs de croissance faible (réduction des déficits publics, désendettement...), la hausse des prix des matières premières va jouer un rôle central.

Si les prix des matières premières n'avaient pas augmenté, l'Europe serait évidemment en déflation. Le niveau élevé du chômage conduit à un ralentissement des hausses de salaires : le salaire nominal par tête n'augmente plus que de 1,5% sur un an au Royaume-Uni comme dans la zone euro ; dans certains pays (Espagne, Grèce, Irlande), le freinage est spectaculaire. Les coûts salariaux unitaires (salaires corrigés des gains de productivité) sont en baisse au Royaume-Uni (-1% sur un an) et dans la zone euro (-0,5%). Si les prix des matières premières étaient stables, l'inflation en Europe tendrait dangereusement vers 0 et il faudrait que les banques centrales prennent des mesures d'urgence (création monétaire rapide... ) pour éviter la déflation.

Mais on observe au contraire une progression de l'inflation : 2,4% dans la zone euro, 4,4% au Royaume-Uni, qui ne vient absolument pas des coûts salariaux mais de la hausse des prix des matières premières. Si les prix de celles-ci continuent à augmenter, ce n'est donc pas la déflation qui menace, mais la stagflation : inflation et croissance faible. Il s'agit d'une stagflation très particulière où l'inflation est totalement importée et non domestique. La seule possibilité pour y échapper est un recul des prix des matières premières.

Même si les investissements financiers jouent un rôle, l'essentiel de la hausse des prix des matières premières depuis le début de 2009 est dû à la forte progression de la demande mondiale pour celles-ci : + 4% sur un an pour le pétrole, + 6% sur un an pour les métaux, ce qui vient largement de la forte consommation de matières premières dans les pays émergents et exportateurs de pétrole (+ 5% pour un an pour le pétrole, + 10% sur un an pour les métaux). Pour que ces prix de produits de base retournent à la baisse, il faudrait que la croissance mondiale repasse sous 2,75%, donc la croissance des émergents inférieure à 4%. Ce scénario paraît très improbable. Certains s'inquiètent de la hausse des taux d'intérêt dans les pays émergents. Mais il faut rappeler que la politique monétaire y reste très expansionniste. Si le taux d'intervention moyen des banques centrales y est aujourd'hui de 6%, la croissance en valeur est de 12% : il faudrait 6 points de hausse des taux d'intérêt pour que la politique monétaire des émergents devienne restrictive.

Le scénario central est donc celui de la "stagflation bizarre" : croissance faible, inflation due aux prix des matières premières et pas aux coûts salariaux. Cet équilibre de "stagflation bizarre" a des conséquences très désagréables : recul du pouvoir d'achat des salariés (inflation alors que les salaires nominaux sont affectés négativement par le chômage), donc recul de la consommation et retournement à la baisse de l'immobilier ; hausse des taux d'endettement, puisqu'il y a perte de revenu avec le prix plus élevé qu'il faut payer pour les matières premières ; dilemme pour les banques centrales : que faire face à une stagflation qui n'a pas de cause domestique et qui de plus va réduire la consommation ?