Les agences de notation, coupables, forcément coupables !

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Jean Jacques Ohana, président de Riskelia, et Steve Ohana professeur de finance à l'ESCP Europe.

La dénonciation des agences de notation est le seul sujet sur lequel les gouvernements européens, la Banque centrale européenne et la Commission européenne ont convergé.

Certes, les trois principales agences de notation ont lourdement failli pendant les années qui ont précédé la crise des subprimes. Conflit d'intérêts en premier lieu : la structure de leur rémunération assise essentiellement sur la contribution des émetteurs les avait incitées à faire preuve de complaisance dans les notations des dettes titrisées pour gagner des parts de marché. Manque d'objectivité ensuite : comment des entreprises privées en recherche de rentabilité vis-à-vis de leurs actionnaires peuvent-elles émettre des notations désintéressées ?

Cependant, une critique superficielle des agences perd de vue le véritable problème. Les agences de notation ne font que s'intégrer en effet dans le paysage politique et financier. Elles sont soumises à la pression du politique pour ne pas dégrader les notes des pays souverains et contraintes par les marchés d'agir sous peine d'être accusées de ne pas faire leur travail. Prises entre le marteau et l'enclume, elles suivent les premiers signes de tension du marché pour justifier une dégradation que tout le monde anticipe. Puis, par un mécanisme auto-entretenu, le taux d'intérêt augmente selon sa propre dynamique, accroît le déficit budgétaire du pays « attaqué » et le plonge dans une insolvabilité croissante.

 

Ce processus que les politiques dénoncent n'est que le résultat d'un marché financier sujet aux comportements moutonniers des acteurs. Ce sont d'ailleurs les régulateurs qui ont ironiquement donné aux agences de notation le pouvoir exorbitant de faire la pluie et le beau temps sur les marchés financiers. En imposant des règles stéréotypées de détermination des fonds propres en fonction des notations des agences, ils ont introduit des effets de seuil contraignant banques et assureurs à vendre les dettes des émetteurs dont les agences dégradent la notation. Il serait souhaitable que de nouvelles règles plus responsables incitent les acteurs à mener leur propre analyse circonstanciée des risques de crédit.

Sur le fond du problème de dette souveraine, les responsables européens n'ont eu de cesse de colmater les brèches en tentant désespérément de gagner du temps. Grèce, Irlande et Portugal ont reçu tour à tour des provisions de liquidité du FMI et du Fonds européen de stabilité financière. Cependant, aucune solution globale n'a été proposée pour réduire les déséquilibres de commerce extérieur et de croissance au sein de la zone euro. Au contraire, seuls les plans de rigueur ont été posés en préalable des aides financières.

Cette politique économique délétère ne fait qu'accentuer la crise économique, l'insolvabilité des pays prétendument « sauvés » et l'instabilité politique. Plus récemment, l'exercice de contorsion financière imposé par le « reprofilage » de la dette grecque a définitivement démystifié les aides européennes. Ces dernières ne sont que des plans de sauvetage bancaire destinés à « éviter un futur Lehman européen ». Néanmoins, cette stratégie à courte vue accroît la possibilité de contagion aux pays coeurs de la zone euro. Aujourd'hui, l'Espagne et l'Italie empruntent sur les marchés avec plus de 2,5 % d'écart avec l'Allemagne. Ces écarts de financement ne font qu'augmenter depuis 2009, preuve que la zone monétaire prend le chemin de la désintégration.

 

En voulant supprimer le thermomètre pour guérir la fièvre du risque souverain, les autorités européennes ne font que souligner leur propre incapacité à apporter une solution soutenable à la crise. Les politiques voudraient utiliser les marchés de financement de la dette lorsque ces derniers sont accommodants et en changer les règles lorsqu'ils deviennent capricieux. Plutôt que de chercher des boucs émissaires, les responsables politiques de la zone euro devraient mettre en place une solution définitive aux problèmes structurels qui sont à l'origine de la crise. La zone euro doit s'intégrer fiscalement en créant des impôts européens et une agence du trésor européenne, émettant des « eurobonds ». Les effets des différentiels de compétitivité peuvent être atténués par des transferts fiscaux et une mobilité accrue des travailleurs au sein de la zone. Cette intégration ne pourra avoir lieu qu'en procédant parallèlement à des restructurations de dette et une recapitalisation concertée du secteur financier. Seule une réelle contribution des créanciers privés est une solution politiquement acceptable pour toutes les parties prenantes.

 

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