Eurobonds, une illusion plus qu'une solution

Les difficultés de financement que la Grèce rencontre sur les marchés des capitaux, depuis quelques semestres, ont récemment relancé la thématique des eurobonds, ces obligations mutualisées émises par l'Union européenne ; cette nouvelle catégorie d'obligations apparaissant pour certains comme l'arme la plus efficace pour sortir les pays les plus fragiles de la zone euro de la problématique des dettes souveraines dans laquelle ils sont tombés.

Sur le plan politique, nombreux voient dans les eurobonds un pas supplémentaire vers un fédéralisme économique, avec une gestion budgétaire et fiscale centralisée, faisant le pendant de l'Union économique et monétaire.

S'il paraît envisageable de voir dans les eurobonds un nouvel actif obligataire qui, s'il est bien utilisé, permettrait une amélioration des règles de bonne gestion de la zone euro - avec une meilleure intégration budgétaire et fiscale et une clarification de la gouvernance autour de la gestion des finances publiques (règle d'or budgétaire, contrôle ex ante des lois de finances nationales, audit ex post avec la mise en place de moyens de coercition en cas de dérapage...) - il n'en reste pas moins que les eurobonds présentent deux écueils majeurs, qu'il convient de ne pas négliger. D'une part, la translation à la hausse de l'ensemble de la courbe des taux d'intérêt souverains et corporate. D'autre part, le phénomène d'aléa moral lié à un potentiel déphasage (rendement/risque). S'agissant du premier problème, la détermination des taux d'intérêt est un phénomène très complexe faisant intervenir les anticipations des agents sur les perspectives de croissance économique, d'inflation, sur les espoirs de rentabilité et de perception de niveau du risque ; le tout rentrant dans une démarche globale d'optimisation de l'allocation des capitaux au niveau mondial.

En pratique, le niveau des taux d'intérêt est lié à la qualité de signature de l'émetteur ; qualité mesurée par sa probabilité de défaut (ex. : rating du crédit souverain mesuré par les agences de notation). Ainsi, les eurobonds, en permettant aux pays les plus fragiles de financer à un taux beaucoup moins élevé, se feraient au détriment des pays les plus riches, qui verraient, de facto, leur coût de financement se renchérir. Le coeur du problème se situe là, sur ce transfert du coût de financement des pays les plus fragiles vers les pays les plus forts. Renchérir le coût de financement de l'Union européenne (dont on présume qu'elle serait notée AAA) a un impact direct sur la courbe des taux souverains et indirect sur les corporates, avec élévation des primes de risque. Cette émission d'eurobonds s'effectuant à un niveau de taux plus élevé risque de se propager au reste des agents - aux émetteurs notés AA, A, BBB, BB... - en renchérissant l'ensemble des coûts de financement de l'économie ; renchérissement risquant de pénaliser directement l'investissement et la croissance potentielle de la zone.

Deuxième question : le phénomène d'aléa moral lié à un potentiel déphasage (rendement/risque). Le taux d'intérêt définit le coût du capital, de l'allocation de l'épargne ; toucher à ce prix - qui est spécifique pour chaque tiers - revient à perturber le fonctionnement naturel de détermination du prix, pouvant avoir des conséquences inattendues, dont les phénomènes d'aléa moral (« moral hazard »). Dans le cas grec, le gouvernement pouvant, via les eurobonds, trouver des ressources à des coûts de financement moins élevés peut, de manière paradoxale, y voir un relâchement de la crise, une atténuation de la pression financière, pouvant l'inciter à un comportement de relâchement dans la gestion des finances publiques et des réformes de structure à mettre en oeuvre (réforme de l'État, programme de privatisations, réforme fiscale...). Comportement allant à l'inverse de l'effet recherché via l'émission des eurobonds.

De façon plus générale, si le sentier de l'expansion de l'économie passait, simplement, par une réduction des taux d'intérêt, des coûts de financement, l'histoire économique nous l'aurait appris ; et toutes les autorités monétaires du monde le pratiqueraient. Penser que les difficultés de la Grèce sont, simplement, d'ordre financier est commettre une erreur de diagnostic. La Grèce souffre, entre autres, d'un problème de compétitivité internationale et d'une faiblesse de la productivité des facteurs de production ; les difficultés financières ne sont que le reflet des difficultés de la sphère réelle. Voir dans les eurobonds une solution aux problèmes réels que rencontre l'économie grecque est illusoire.