Pour une autre approche des dettes souveraines européennes

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Par Christian Schmidt, professeur à l'Université Paris-Dauphine

Les défauts de dettes souveraines ne sont pas une nouveauté. Même si l'on s'en tient à l'Europe, on trouve la Grèce, avec l'Espagne et le Portugal, au rang des pays frappés, à plusieurs reprises, par des défauts de paiement, tout au long du XIXe siècle. Ce fut encore le cas pour la Grèce, en 1932. Autant de constats qui confortent l'hypothèse d'une intolérance de certains pays à leur dette extérieure, imputable, en partie au moins, à ses caractéristiques institutionnelles, et peut-être culturelles.

La nouveauté de la situation ne réside donc ni dans le phénomène du défaut souverain ni dans la qualité des pays débiteurs en difficulté. Ce qui a réellement changé, ce sont les modalités du financement de leurs dettes souveraines. Dans des temps plus anciens, jusques et y compris lors des crises des années 1980 et 1990 qui ont frappé plusieurs pays d'Amérique latine, ce financement était assuré soit par des prêts bancaires directs à long terme (1980), soit par des émissions d'emprunts internationaux classiques (1990). Dans les deux hypothèses, le rôle de l'intermédiation financière des marchés restait secondaire. Cette fois, il s'agit d'emprunts, achetés en majorité par les banques et les fonds financiers, sous forme de produits souvent complexes, comme les CDS, sur des marchés rendus très nerveux.

Lors des deux épisodes précédents, les principaux créanciers, nord-américains et européens, n'appartenaient pas aux mêmes ensembles économiques que les pays débiteurs (Mexique, Argentine, Brésil...). Aujourd'hui, la majorité des créanciers sont dans la même zone monétaire que les pays débiteurs et tous relèvent d'une communauté économique unique.

Ces évolutions expliquent les difficultés rencontrées pour appréhender les risques de défauts actuels de certains pays européens et prévoir leur évolution. Les outils d'analyse, précédemment forgés, sont mal adaptés. On songe, aux notations pays, tirées de combinaisons pondérées de ratios macroéconomiques et financiers. Cette approche tend à n'attribuer l'occurrence d'un défaut de paiement qu'à la seule situation du pays débiteur. C'est oublier qu'il dépend d'abord des relations entretenues entre les créanciers et les débiteurs. En outre, la probabilité de défaut d'un pays ne peut pas se déduire des différentes mesures de sa dette souveraine, même rapportées à des agrégats économiquement significatifs.

Comment comparer le risque portugais au risque irlandais, dont les données statistiques sont si différentes ? Qu'y a-t-il de commun entre le risque espagnol et le risque italien, puisque la part de la dette publique évaluée en PIB est presque le double en Italie qu'en Espagne, et que le déficit public italien représente, dans les mêmes termes, la moitié du déficit espagnol. Les mêmes indicateurs macroéconomiques et financiers peuvent, enfin, justifier des appréciations contraires sur les risques de dette souveraine d'un pays. Le 7 octobre, on comparait favorablement l'Espagne à l'Italie, en invoquant la dernière émission de sa dette sur le marché et la réduction de son déficit public. Le 14 octobre pourtant, Standard and Poors dégradait la note de l'Espagne.

Une perspective plus réaliste pour évaluer les risques de défaut des pays consiste à repartir de la base. Le crédit des dettes souveraines résulte d'un vaste jeu de négociation entre le pays débiteur et ses créanciers. Deux facteurs compliquent aujourd'hui les choses. Le premier porte sur les informations et leur diffusion par les marchés, le second concerne l'accroissement du nombre des joueurs. Les détenteurs de dettes souveraines et les candidats à leur achat sont bombardés d'informations variées, souvent contradictoires, au premier rang desquelles, les notations d'agence. Quant aux acteurs, il faut ajouter aux opérateurs de première ligne (banques et fonds de placement), la BCE (Banque centrale européenne) et le FMI (Fonds monétaire international), sans oublier le futur FESF (Fonds européen de stabilité financière) et les États européens. Menaces, promesses, alliances, autant de figures qui pèsent sur les problèmes ardus posés par leur coordination. De leur issue dépend, in fine, la matérialisation des risques de défauts souverains des pays européens.

Pour saisir la dynamique qui caractérise ces risques, il faut estimer les marges de manoeuvre dont dispose chaque acteur et construire de nouveaux indicateurs. Les États créanciers, leurs banques et les États débiteurs forment, les uns sur les autres, des anticipations réciproques, qu'infléchiront la BCE et le FMI par leurs décisions. À partir de ces réseaux d'information, une modélisation politique, en termes de jeux de coordination, permettrait de mieux cerner la nature et la véritable ampleur des risques économiques engendrés par ces dettes. Des travaux ont été déjà réalisés en ce sens. Ils ont notamment mis en évidence les limites de la notion de transparence, souvent avancée comme la panacée. Poursuivons-les plutôt que de chercher à raccommoder encore des outils mal adaptés à la situation présente.

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