Zone euro: une déflation '' presque parfaite '' ?
Marc Berry
Marc Berry
L'épisode déflationniste, qui s'est progressivement installé en zone euro, inquiète de plus en plus une Banque centrale européenne qui ne peut désormais plus s'offrir le luxe d'un énième statu quo.Pour comprendre l'origine de cette déflation, il faut revenir sur le cours des évènements et plus précisément sur la cure d'austérité imposée au pays du Sud. Cette erreur politique dénuée de tout bon sens économique est, avant d'être un le principal moteur de cette déflation, une réponse à un défaut de conception de cette monnaie unique.
En 2010, suite à la crise de la dette publique grecque, d'importantes divergences ressurgissent entre les structures économiques et sociales des différents pays de la zone euro. Ces disparités, restées silencieuses pendant près d'une décennie, étaient en grande partie masquées par la convergence nominale des taux de financement des États membres. La fin de cette convergence nominale va très vite plonger l'euro dans une crise sans précèdent.
En l'absence de coordination budgétaire, fiscale et sociale, les asymétries économiques perdurent et un clivage très net se forme entre les pays de la zone ayant un solde extérieur excédentaire et déficitaire. La création d'un véritable budget fédéral aurait pu compenser ces chocs asymétriques, mais en vain. L'ajustement des économies se fera par la mise en place de plans de rigueur d'une extrême violence. La solidarité européenne, tant vantée, ases limites et c'est précisément aux portes d'un parlement allemand, soucieux de conserver sa souveraineté budgétaire, qu'elle s'arrête. Place donc à l'austérité.
Pour que cette union monétaire puisse fonctionner, il a fallu priver chacun des pays de leur autonomie monétaire. Habituellement, la politique monétaire peut permettre aux économies de retrouver le chemin de l'équilibre, mais privées de ce recours (dévaluation), elles doivent alors s'ajuster avec le seul outil restant à leur disposition : la politique budgétaire. Coupes dans les dépenses publiques, démantèlement des systèmes sociaux et surtout mise en place de dévaluations internes vont devenir la norme dans une zone euro qui s'enfonce peu à peu vers la récession. Dans cette course au moins-disant social, c'est le pari d'une faible inflation au détriment des salaires et d'un chômage de masse qui a été délibérément choisi, et ce, depuis le début.
Lancés tête baissée dans cette logique d'austérité, beaucoup de gouvernements européens n'ont pas voulu admettre - ou trop tard-, l'importance et le poids du multiplicateur budgétaire. Un multiplicateur qui, dans le cadre d'une conjoncture marquée par l'absence de croissance, amplifie de façon négative l'impact de toute nouvelle réduction des dépenses publiques sur les finances des pays. Au lieu de permettre un retour à l'équilibre, chaque nouvelle coupe entraîne un effet récessif supplémentaire et aggrave les déficits. On ne pourra qu'être stupéfait de voir la France persister, coûte que coûte, dans cette voie-là.
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En outre, les pays n'investissent plus et voient leur productivité stagner. À terme, en l'absence d'investissements, les gains de productivité menacent de s'effondrer, emportant avec eux tous les bénéfices de la compression des salaires.
Le deuxième moteur de cette déflation est sans conteste, la situation d'un secteur bancaire atone. Des banques qui cherchent à tout prix à réduire et à assainir leurs bilans, et qui, suite à l'application des règles prudentielles Bâle 3 ne cessent d'augmenter leurs fonds propres. La menace des stress-test qui pointe à l'horizon (asset quality review - AQR) ne fait qu'ajouter à la pression qui pèse déjà sur elles. La baisse de la demande de crédit des agents économiques (en raison d'incertitudes conjoncturelles), conjuguée à la réticence des banques à financer l'économie réelle ont eu pour conséquence une diminution importante du crédit en zone euro. Ce secteur bancaire de par son rôle d'intermédiation et de financement du tissu économique en Europe se retrouve en plein cœur de la dynamique déflationniste. A cela s'ajoute le fait que les banques participent également au processus de financement (et d'endettement) des États, ce qui les place au centre d'une spirale négative dont elles peinent à se défaire. Les tentatives d'union bancaire, qui ont finalement abouti, témoignent de cette volonté de découplage entre risque souverain et risque bancaire.
Les banques ne prêtent plus et ne se prêtent plus entre elles. Le crédit, essentiel moteur de nos économies, est à l'arrêt. L'économie se fige.
Tous les ingrédients sont alors réunis pour que lentement mais sûrement la déflation fasse son nid en zone euro. Moins de crédit, c'est moins d'investissement, cette baisse de l'investissement engendre une perte de productivité et une dégradation des marges. Cette baisse des marges entraîne à son tour un tarissement des revenus pour les entreprises et, en conséquence, un gel des salaires et des embauches. La boucle est bouclée. Nous ne sommes pas en présence de la déflation dite " classique '' dans laquelle les agents économiques remettent à plus tard leurs achats, non, celle-ci est plus complexe, plus insidieuse. Elle est révélatrice d'une asphyxie de l'économie européenne, d'un effondrement - pour ne pas dire une désintégration - de la demande intérieure qui entraîne les prix à la baisse.
Deuxième facteur aggravant, la déflation vient accroître l'endettement des secteurs public et privé. En faisant mécaniquement augmenter les taux réels, elle dissuade les agents de s'endetter davantage et leur envoie le signal d'épargner plutôt que de consommer. La consommation, deuxième vecteur de croissance après le crédit, à son tour ralentit.
Le tableau ne serait pas complet, sans évoquer le taux de change de l'euro. Un taux de change qui ne cesse de s'apprécier et qui pénalise lourdement les exportations des pays du Sud hors de la zone. L'euro subit, il subit sans réagir les manœuvres monétaires des autres grandes banques centrales qui ne cessent de manipuler à la baisse leur devise. Jusqu'à présent ce taux de change ne figurait pas dans les objectifs de la BCE, mais il représente désormais un véritable risque pour la stabilité des prix en zone euro et force la BCE à agir. Il y a tout juste deux semaines, lors d'une conférence de presse à Washington, Mario Draghi rappelait sa détermination à contrer toute nouvelle hausse significative de l'euro. Mais entre ce que décrète le banquier central et ce qu'il pourra réellement faire, il y a un fossé. Car non seulement cette hausse de l'euro est structurelle, mais en plus elle est amenée à durer pendant encore de longs mois. Et cela, la BCE en est pleinement consciente.
Le fort excédent du solde commercial dégagé par la zone euro, dû en majeure partie à la bonne santé des exportations allemandes hors de la zone, vient en permanence renchérir la valeur de la devise européenne. Le retour à l'équilibre de la balance commerciale des PIIGS participe lui aussi à cet excédent du solde européen. Pour Mario Draghi, l'équation est simple, toute nouvelle appréciation de 10% de l'euro se traduit dans les faits par une baisse de l'inflation entre 0,4 et 0,6 point.
Prise en tenaille entre l'obligation de tenir le statu quo imposé par son mandat et celle d'agir, la Banque centrale joue la carte de l'attentisme. Elle pourra multiplier les annonces, jouer du verbe, feindre d'hésiter dans le choix des armes, quoiqu'elle fasse l'issue de son action reste incertaine. Pour espérer inverser la tendance et contrer la déflation, la BCE doit agir simultanément sur deux fronts. Tout d'abord, sur le front du taux de change, en pariant sur l'injection massive de liquidités dans le circuit économique, et ce, au travers d'opérations telles que l'arrêt de la stérilisation du programme SMP et les taux de dépôt négatifs. L'arrêt de la stérilisation du SMP permettrait de libérer un flux de liquidités estimé entre 150 et 200 milliards d'euros. Aux yeux de nombreux spécialistes, cela resterait largement insuffisant pour espérer influer à la baisse sur le taux d'inflation. Enfin, la piste des taux de dépôts négatifs, en plus d'envoyer un mauvais signal au marché, serait d'une efficacité encore plus limitée que l'arrêt de la stérilisation. À ce jour, les sommes déposés par les banques commerciales auprès de la BCE ne s'élèvent plus qu'à 21 milliards d'euros. L'effet serait donc négligeable pour ne pas dire nul.
En second lieu, la banque centrale doit agir sur le front de la relance de l'économie et là encore, la partie semble loin d'être gagnée. D'un côté un Quantitative easing à l'européenne serait en contradiction avec son mandat (au même titre que l'OMT), de l'autre un Credit easing fondé sur des rachats d'actifs titrisés, visant à restaurer les canaux de transmission de la politique monétaire aux PME, serait un pari risqué. Selon un quotidien allemand la BCE aurait modélisé les retombées sur l'économie d'un rachat d'actifs allant jusqu'à 1000 milliards d'euros. Mais de quels actifs est-il question ? De titres souverains ? Peu probable. La BCE évoque la volonté de développer le marché de la dette privée par le rachat d'ABS, ses titres adossés à des prêts aux entreprises (non financières) dont l'encours reste embryonnaire en Europe (205 milliards d'euros fin 2013 selon la BCE).
Le modèle d'un financement européen de l'économie qui se fait essentiellement par l'intermédiaire du secteur bancaire, et non par les marchés comme c'est le cas aux États-Unis, pose lui aussi un certain nombre d'interrogations. Ces banques par qui vont transiter de nouvelles liquidités en provenance de la BCE, joueront-elles le jeu de les redélivrer à l'économie réelle ? En encourageant l'essor d'un marché européen de la titrisation et surtout l'assouplissement de sa réglementation (notamment concernant les ABS dits '' simples ''), ne nous dirigeons-nous pas vers une nouvelle crise des subprimes version ''prêts aux PME'' ? Qu'adviendra-t-il du risque dont les banques ne veulent plus dans leur bilan et dont elles seront tentées de se défaire ? On peut se questionner sur le devenir de ces titres qui finiraient alors dans le bilan de la BCE.
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Autant de questions auxquelles devra très prochainement répondre Mario Draghi, dans une période politiquement chargée au niveau européen. Une chose est sûre, à part espérer (encore) gagner du temps, la BCE ne pourra pas corriger à elle seule, les défauts originels de cette monnaie unique.
Marc Berry