Droits de vote double: une erreur économique, des effets pervers

La loi dite Florange impose dans les sociétés cotées l'attribution de droits de vote double pour toutes les actions détenues au nominatif depuis deux ans par le même actionnaire, sauf dérogation statutaire adoptée par les actionnaires à la majorité des deux tiers dans un délai de deux ans à compter de la promulgation de la loi le 1er avril 2015.
La loi vise à contrecarrer le court-termisme de certains actionnaires en renforçant ceux porteurs de stratégies de long terme. Si ce problème microéconomique de gouvernance d'entreprise est connu de longue date, la commission des affaires économiques de l'Assemblée nationale a davantage souligné dans son rapport sur la proposition de loi sa dangerosité macroéconomique - une OPA-bilité accrue des entreprises et un déficit de croissance - et systémique - en pointant sa responsabilité (discutable) dans la dernière crise financière. La lutte contre le court-termisme actionnarial pour prévenir le double risque de perte de souveraineté économique et de démantèlement du tissu industriel est ainsi érigée en cause nationale et en priorité mondiale.

Sauver l'industrie? Des droits de vote doubles inefficaces

Cette généralisation forcée des droits de vote double est destinée à sauver l'industrie nationale en augmentant l'influence des actionnaires « historiques », en favorisant la présence d'actionnaires forts au service d'une stratégie créatrice de valeur et en protégeant les entreprises des OPA hostiles.
Mais ces présupposés n'ont aucune assise empirique. Les droits de vote double sont en réalité sans prise sur l'engagement actionnarial : l'actionnaire qui détient ses actions depuis deux ans n'est pas et ne sera pas nécessairement un actionnaire engagé avec une stratégie de long terme, et ce d'autant plus qu'un nombre croissant d'investisseurs déploient des stratégies passives de gestion de portefeuille.

Des effets pervers

Les droits de vote double sont en outre notoirement porteurs d'effets pervers : de nombreuses études - dont la plus récente est l'édition 2015 de l'étude d'Oddo Securities sur la gouvernance des grandes capitalisations européennes - montrent que les structures capitalistiques comprenant des droits de vote double sont moins performantes et moins rentables. Les causes sont variées :
 - les droits de vote double soustraient le dirigeant à la discipline du marché et favorisent son contrôle sur l'entreprise, notamment via l'actionnariat salarié (dont les études empiriques montrent qu'il favorise l'enracinement du dirigeant),
- les actionnaires majoritaires disposant d'un avantage structurel en termes d'information et de décision sur la gestion de la société peuvent être tentés de détourner le mécanisme à leur avantage pour capter la valeur due aux actionnaires minoritaires.

En contradiction avec le contrôle des investissements étrangers

Les droits de vote double ont également des implication en matière de contrôle des investissements étrangers. Le taux de détention des actions du CAC 40 par des non-résidents étant de 46,7 % au 31 décembre 2013, les droits de vote double bénéficieront à des actionnaires non-résidents, notamment au sein d'entreprises relevant de secteurs protégés. Cette nouvelle loi apparait à rebours du renforcement du contrôle des investissements étrangers par le décret Montebourg. A force de protection tous azimuts, les règlementations se chevauchent au risque de se neutraliser, et l'abaissement du seuil de déclenchement d'une OPA ne résout pas nécessairement cette contradiction. La nouvelle loi complexifie la mise en œuvre de la police des investissements étrangers en conduisant à anticiper l'éventuel octroi de droits de vote double dès l'instruction du dossier de demande de l'autorisation préalable à l'investissement.

D'autres techniques juridiques pour récompenser le soutien des actionnaires

Les droits de vote double n'améliorent pas la gouvernance d'entreprise, et surtout ne doivent pas être instrumentalisés à des fins protectionnistes. C'est manifestement l'objectif du rapport parlementaire précité :« éviter les offres publiques d'acquisition (OPA) rampantes ou hostiles, dont l'objectif uniquement spéculatif se traduira, quand le nouvel actionnaire en aura décidé ainsi, par des délocalisations. Notre pays compte de très belles entreprises encore sous-cotées, que les dispositions envisagées protégeront de telles pratiques ». Plutôt que de s'attacher à des faux-semblants, au prix de coûteuses distorsions, cette volonté tutélaire s'attaquerait plus utilement aux véritables causes de l'OPA-bilité des entreprises françaises.
L'investissement est un vecteur essentiel de compétitivité et l'entreprise a besoin du soutien de ses actionnaires à cet égard. Il existe de nombreuses techniques juridiques pour susciter et récompenser ce soutien: dividende majoré, actions gratuites ou autre solution relutive (sur le modèle des loyalty shares), prime d'émission...

Toyota pourrait ainsi émettre d'ici au mois de juin 2015 une nouvelle catégorie d'actions pour soutenir ses efforts de R&D. Les actions seront émises pour un montant maximal de 3,8 milliards d'euros dans la limite de 5% du capital actuel ; elles seront vendues avec une prime d'au moins 20% sur le cours de référence retenu. Les actions AA bénéficieront d'une priorité sur le paiement du dividende et sur la distribution d'éventuelles réserves. Incessibles pendant une période de cinq ans, elles pourront à terme être converties en actions ordinaires ou vendues à Toyota qui les rachètera à leur prix d'émission.

Trouver le bon actionnaire

Les entreprises françaises pratiquent de longue date ce type de solution négociée, qui présente l'avantage de pouvoir être adaptée à leur besoin financier, à leur activité et à leur phase de développement. Il ne s'agit pas tant pour l'entreprise de fidéliser un actionnaire de long terme quelconque, mais de trouver le bon actionnaire, celui dont le profil sera en adéquation avec l'activité et la situation de l'entreprise. La situation de l'entreprise évoluant, le profil de l'actionnaire idéal varie parallèlement. Les entreprises en difficulté par exemple bénéficient selon les études d'un actionnariat pratiquant une gestion active et rationnalisant les processus décisionnels.

Les droits de vote double, une arme anti-OPA

La loi dite Florange aspirait à reconquérir l'économie réelle... les droits de vote double ne peuvent être qu'un artifice permettant en cas d'OPA de négocier à la hausse la prime de rachat. Ne l'oublions pas : la meilleure défense contre les OPA hostiles reste la performance économique. Les tactiques à vocation protectionnistes ne peuvent se substituer à une stratégie de croissance de long terme. Entretenir l'illusion que la déconnexion avec l'économie globale est possible n'est pas une perspective motrice et ne peut être une ambition nationale.

Une approche idéologique

Cette nouvelle irruption est symptomatique d'une approche idéologique de l'économie, fondée sur une logique de contrôle politique de l'entreprise : l'Etat, avec les actionnaires salariés étant le premier bénéficiaire de la modification des équilibres capitalistiques. Dans la même veine, l'ordonnance du 20 août 2014 (relative à la gouvernance et aux opérations sur le capital des sociétés à participation publique), texte moins commenté, réserve une ou plusieurs sièges aux représentants de l'Etat au sein du conseil d'administration ou de surveillance dans toute entreprise du secteur privé dans laquelle l'Etat détient au moins 10 % du capital. Si les actionnaires de la société refusent la nomination des représentants proposés par l'Etat, ce dernier peut par lettre simple adressée à la société nommer des représentants à titre provisoire (l'ordonnance ne dit pas si ces derniers doivent différer de ceux refusés) jusqu'à ratification par la plus prochaine assemblée générale ordinaire, (celle-là même qui avait refusé la première nomination).
L'activisme actionnarial ne se décrète pas et l'intervention législative à cet égard est inopérante. Le comportement actionnarial peut néanmoins être orienté par des incitations qui sont plus efficacement déterminées sur une base contractuelle en adéquation avec les besoins de l'entreprises. Le droit de vote double est une option incitative parmi d'autre qui ne peut se substituer à une stratégie de croissance, seule protection pérenne contre l'OPA.