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L'immobilier c'est Janus avec une face tournée vers le bas, c'est la construction neuve, avec un recul très prononcé des mises en chantier et, ce qui est de très mauvais augures pour la suite, un recul encore plus fort des autorisations. Et de l'autre, une face tournée vers le haut, c'est le marché de l'ancien, avec des ventes avoisinant les 970.000, c'est-à-dire proche de leur record historique.

Ces évolutions à fronts renversés sont un paradoxe. Pourquoi ? Parce que lorsque le marché de l'ancien se tend, la demande se déporte sur le neuf et entraine la hausse des prix sur ce segment, un signal qui devrait en théorie encourager les promoteurs à construire plus. Alors pourquoi cette chaine causale est-elle rompue, et où est-elle rompue ?

Baisses des taux, hausse du prix des actifs

Derrière la hausse des prix de l'immobilier, il y a d'abord la baisse des taux. Après avoir nettement reflué, les taux longs sont désormais collés à leurs plus bas niveaux depuis 3 ans, conséquence de la politique ultra-accommodante de la BCE, et ont entrainé dans leur sillage les taux des crédits à l'habitat tombés, eux aussi, à un niveau exceptionnellement bas. Or, l'immobilier est aussi un actif et son prix se forme et évolue, comme celui de tout actif, à l'inverse des taux d'intérêt. Autrement dit quand les taux baissent, ou sont très faibles, ce qui est le cas aujourd'hui, la valeur faciale de tous les actifs qu'ils soient mobiliers ou immobiliers tend à augmenter. La hausse des prix n'est donc pas ici un indicateur de rareté ou de tension entre l'offre et la demande, mais d'abord le reflet d'une politique active de soutien aux prix d'actifs depuis 2008. C'est bien ce que l'on observe aujourd'hui : dans l'ancien la hausse est de +6,1% entre 2016 et 2018 ; dans le neuf cette hausse est de 6,6%.

Des fondamentaux mitigés dans le neuf

Alors pourquoi cette perspective haussière ne met-elle en mouvement les promoteurs et n'a-t-elle pas de retombées plus tangibles sur les mises en chantier ? Toutes les conditions sont pourtant réunies en apparence : puisque les perspectives de plus-value futures, permettent aux promoteurs de recouvrer leurs coûts et de marger. Eh bien parce que:

• 1. Les prix sont déconnectés de la situation réelle de tension entre l'offre et la demande, qui dépend fondamentalement de la démographie, du revenu et du stock existant de logements déjà construits. Un stock important maintenu à flot par des années de politique intensives de soutien à la construction. Et la grande correction post crise, observée dans d'autres pays, n'a pas eu lieu.
• 2. La porosité entre les deux versants neuf et ancien du marché est plus faible qu'on ne le pense. Il existe un écart structurel fort de prix entre le neuf et l'ancien. C'est deux marchés sont segmentés et l'on ne passe pas de l'un à l'autre si aisément. Aborder l'achat de logement neuf dépend de paramètre, bien tangibles, concernant le pouvoir d'achat immobilier et les anticipations des ménages sur leur revenu future. Et le pouvoir d'achat et l'optimisme n'y sont pas côté ménages.
• 3. En matière d'ingénierie de crédit, les professionnels sont arrivés au bout de leur créativité.
• 4. Enfin dernier point, le soutien public au neuf est en net reflux, décourageant aujourd'hui l'activité de construction.

Bref, les fondamentaux de la construction neuve sont plus que mitigés et les signaux prix sont trompeurs. In fine, produire de la valeur immobilière ne signifie pas mécaniquement que l'on produit physiquement de l'immobilier. Comme dans bien d'autres domaines de l'économie d'ailleurs, la dimension financière est découplée de l'économie réelle. Ce n'est pas par exemple parce que la bourse augmente que l'on crée des entreprises. Quand la bourse augmente les boites se rachètent entre elles, animant le marché de l'ancien, plutôt que d'investir dans de nouvelles capacités. Les créations, elles, demeurent indexées sur la vigueur du pouvoir d'achat et de la demande réelle. C'est précisément ce qui se passe aujourd'hui. L'immobilier en tant qu'actif et producteur de plus-values se porte bien.... La construction, elle vit sa vie, indexée sur les paramètres de l'économie réelle. Et se porte moins bien.

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