L'énergie sombre des marchés d'actions

Les taux d'intérêt français sont passés de 0 à 0,65% depuis Noël dernier, un mouvement d'une violence inhabituelle qui contraste avec la quasi-stabilité surprenante du marché d'actions français sur la période. On peut faire le même type de constat en Europe ou aux États-Unis. Partout, le tournant monétaire restrictif annoncé par les Banques Centrales incite les investisseurs à vendre massivement leurs emprunts d'État. Et partout, les investisseurs actions semblent beaucoup plus réservés. Certes, depuis un mois maintenant les marchés d'actions accusent un peu le coup, en baisse de près de -5% depuis leur plus haut. Mais quand même, l'investisseur actions semble bien zen relativement à son homologue obligataire.

Il faut rappeler qu'une hausse des taux d'intérêt n'est jamais une bonne nouvelle pour les marchés d'actions, « toute chose égale par ailleurs » selon la formule consacrée. Nul besoin d'invoquer la théorie, l'intuition suffit à réaliser que tout projet d'investissement est fragilisé par une hausse de son coût de financement. Dans le même genre, plus les taux d'intérêt montent, et plus votre banquier réduira votre capacité d'emprunt. Les choses se corsent même davantage si cette hausse des taux est violente et rapide, comme nous en connaissons aujourd'hui. Nous avons alors potentiellement un sérieux problème sur la valorisation des marchés d'actions.

Il faut bien réaliser qu'une hausse des taux 10 ans telle que celle que l'on a observée, aurait pu justifier une correction de près de -20% des actions euro ! Ce résultat surprenant ne fait pourtant appel à aucune hypothèse farfelue. Il utilise simplement le calcul théorique de la sensibilité du prix d'une action lorsque les taux d'intérêt montent de 1% (très proche de l'inverse du dividend yield). On obtient alors une sensibilité proche de -30...  Cela signifie que si vous considérez notre hausse des taux de 0 à 0,65%, vous obtenez une correction de -20% (on multiplie - 30 par la hausse des taux de 0,6%). Aux États-Unis, la correction aurait même pu être de -40%, car la sensibilité aux taux y est deux fois supérieure (dividend yield américain deux fois plus faible qu'en zone euro).

Or, les performances observées des marchés d'actions sont bien loin de ces corrections significatives. Alors, comment expliquer cette extrême résilience des actions ? Il y a trois explications possibles.

La première explication suppose que les perspectives bénéficiaires des entreprises se soient significativement accrues durant la période, compensant l'impact négatif des taux. Mais cette explication ne tient pas. Les perspectives bénéficiaires ont plutôt eu tendance à se tasser, les marges des entreprises subissant l'impact des tensions sur les prix des inputs (prix des matières premières, salaires...). Et même en admettant que les perspectives bénéficiaires se soient quand même améliorées sur la période, il aurait fallu une révision à la hausse de près de 20%, alors que seulement 8 % sont anticipées pour toute l'année 2022.

La deuxième explication invoque l'irrationalité des investisseurs, ils se tromperaient et feraient preuve d'un certain aveuglement. Ce n'est pas une hypothèse déraisonnable au vu des errements passés. Ce ne serait pas la première fois que les investisseurs manifestent quelque erreur de jugement. Un exemple d'errements typique est celui de la bulle Tech. fin 1999. Les marchés surfaient alors sur des croissances de bénéfices à 2 chiffres anticipées pour une durée indéterminée, mais les publications de bénéfices allaient fortement décevoir les attentes des investisseurs. Le problème avec cette hypothèse d'irrationalité de l'investisseur, c'est qu'on ne peut la tester qu'après coup... une fois que la bulle a éclaté.

Enfin, il existe une troisième explication, qui invoque une espèce de « variable cachée ». Une variable qui aurait été capable de compenser l'impact négatif de la hausse des taux, et limiter ainsi la baisse des actions. Sans cette variable cachée, les marchés d'actions auraient dû s'effondrer sur eux-mêmes, comme aspirés par la hausse des taux. Contrairement aux apparences, cette hypothèse de variable cachée n'est pas aussi fumeuse qu'il y parait.

De la prime de risque à l'énergie sombre

On ne présente plus Warren Buffet. Il a peut-être donné l'image la plus évocatrice afin de comprendre l'influence des taux sur les actions. « Les taux sont un peu comme la force de gravité pour les actions, plus les taux montent et plus ils exercent une force de rappel vers le bas pour les actions ».

Or, il se trouve que la cosmologie a été confrontée au même type de problème lorsqu'elle dût justifier pourquoi l'univers continuait de s'étendre, alors qu'il aurait dû s'effondrer sur lui-même sous l'effet de la gravité. Puisque les seuls éléments observables ne suffisaient pas, il fut postulé l'existence d'un autre élément, mais inobservable. Il devait s'agit d'une forme d'énergie capable de rivaliser avec la gravité, voire de la dépasser dans le cas de la cosmologie, puisque l'univers s'étend. Ainsi naquit l'énergie sombre, ou noire selon l'usage. Personne ne l'a jamais observée, mais on n'eut pas d'autres choix que de postuler son existence, à partir du moment où le modèle standard devait pouvoir expliquer les faits observés.

L'extrême résilience des marchés d'actions aux tensions sur les taux s'expliquerait-elle elle aussi par une énergie sombre ? Une énergie capable de compenser la force de rappel des taux ? Oui. Et cette énergie sombre des marchés d'actions est bien connue des initiés, on l'appelle la prime de risque. Il s'agit de la prime requise par l'investisseur pour accepter de détenir une action plutôt qu'une obligation.

Comme en cosmologie, cette variable est inobservable ; c'est-à-dire que la prime de risque n'est pas cotée sur les marchés. Elle ne doit son existence théorique qu'à la croyance en un modèle standard, comme en cosmologie. En l'occurrence, ce modèle standard de la finance suppose que le prix théorique d'une action dépende des revenus futurs anticipés, actualisés par le taux d'intérêt... et par la prime de risque.

Même si elle est inobservable, on peut alors déduire une valeur de la prime de risque à l'aide des valeurs observées des autres variables : les taux d'intérêt, les prix des actions, les bénéfices qui sont anticipés. La prime de risque est un peu la variable d'ajustement qui va permettre de recoller les morceaux afin que le tout donne quelque de rationnel, c'est-à-dire en cohérence avec le modèle de valorisation retenu.

Dans notre cas d'étude, on s'attend alors à ce que cette prime de risque ait suffisamment baissé afin de compenser la hausse des taux. Et si l'on cherche à interpréter cette baisse de la prime de risque, on dira que l'investisseur se montre en ce moment bien plus complaisant sur les marchés d'actions, il accepte de recevoir un rendement anticipé plus faible relativement au rendement que lui propose le taux d'intérêt.

Mais alors, la baisse de la prime de risque que l'on obtient pour compenser l'impact négatif de la hausse des taux, est-elle raisonnable ? D'un point de vue historique, a-t-on déjà observé une telle prime ? La réponse est oui.

La résilience des actions aux taux est justifiée

Les chiffres ne diront rien au profane, mais on obtient des primes de risque situées entre 4 à 6%, alors que des niveaux considérés comme historiquement trop faibles se situent presque 1% en dessous. Ainsi, non seulement la prime de risque n'a pas trop baissé, mais elle peut baisser davantage. Au risque de caricaturer l'analyse, on proposera que la prime de risque puisse encore baisser de 1%, elle toucherait alors sa borne inférieure d'un point de vue historique. Et si elle peut baisser d'encore 1%, cela signifie donc qu'elle peut compenser une nouvelle hausse des taux d'intérêt de 1% !

Évidemment, cette lecture bien trop naïve fait l'économie de considérations plus réalistes et potentiellement bien plus pessimistes. En effet, intuitivement, on imagine mal la prime de risque continuait de baisser dans un monde où les Banques Centrales nous annoncent la fin de l'argent gratuit, l'inflation galopante, sur fond de tensions géopolitiques, et de risque sanitaire désormais latent.