La rentabilité des autoroutes : attention aux confusions

L'actualité récente a relancé l'un des débats économiques favoris des Français : la question de la rentabilité des concessions d'autoroutes. S'appuyant sur un rapport de l'Inspection Générale des Finances (IGF) de février 2021, récemment révélé par le Canard enchaîné, Bruno Le Maire a estimé que les concessions auraient été « plus rentables que prévu » et que, lors de la privatisation des sociétés concessionnaires d'autoroutes (SCA) en 2006, l'État e serait « trompé ». Une position immédiatement fustigée par les dirigeants des SCA qui dénoncent une incompréhension de leur modèle économique.

Quel modèle ?

Ce débat mérite quelques éclaircissements. En premier lieu, de quel « modèle économique » parle-t-on ? Les concessionnaires d'autoroutes sont des acteurs économiques atypiques : leur seul actif est le contrat. Ils construisent, entreprennent et exploitent - pour le compte de l'État - un bien qui n'est pas « privatisé ». Sans accès à la propriété, ils ne peuvent escompter aucune plus-value à l'occasion d'une revente (contrairement au propriétaire d'un appartement par exemple) et leur rémunération dépend quasi-intégralement des péages qui, dès lors, doivent couvrir la totalité des coûts engagés sur la durée du contrat.

Deuxième caractéristique essentielle à comprendre : la concession finance sur plusieurs décennies non seulement les coûts d'exploitation mais aussi - et surtout - des coûts initiaux massifs (coût d'acquisition des parts de l'État, rachat des parts des actionnaires minoritaires, reprise de dette, investissements inscrits dans les contrats, etc.). Les concessions présentent donc une courbe en « J » des flux financiers qui traduit le fait que des fonds propres et une dette importante sont mobilisés dès les premiers mois
afin de réaliser les travaux, et que le produit des péages ne permet pas de dégager des flux de trésorerie positifs avant plusieurs années.

Taux de retour sur investissement

Dans ce contexte, ce ne sont pas les résultats réalisés à un instant t qu'il faut observer, mais le taux de rentabilité interne (TRI), qui correspond à la rentabilité moyenne des fonds investis sur l'ensemble de la durée de vie du projet. Tout n'est pourtant pas si simple car il existe deux types de TRI. D'un côté, le TRI dit « projet » qui mesure la rentabilité d'un projet indépendamment de son financement. De l'autre, le TRI « actionnaire », qui mesure la rentabilité des capitaux propres apportés par les investisseurs. Ce TRI « actionnaire », auquel se réfère Bruno Le Maire, dépend de la structure de financement du projet : un endettement plus élevé augmente le TRI actionnaire, surtout si les taux d'intérêt de la dette sont bas, mais il augmente aussi le risque pour les actionnaires.

En ce qui concerne les contrats de concession d'autoroutes, c'est le TRI projet qui a fondé les hypothèses de cession des participations de l'État. C'est également cet indicateur qui est discuté entre les SCA et l'État, sous le contrôle du Conseil d'État, de la Commission européenne et de l'Autorité de Régulation des Transports (ART), à l'occasion de la conclusion des avenants. C'est lui qui permet de juger la rentabilité du contrat. Dans deux rapports publiés en juillet 2020 et janvier 2023 analysant l'équilibre économique des concessions autoroutières, l'ART a conclu que « le TRI des concessions d'autoroutes, calculé à partir de leurs plans d'affaires, s'établit à 7,8 % pour les concessions historiques » et même précisé que « les taux de rentabilité ont globalement décru de 0,13 point de pourcentage entre 2017 et 2021 ».

Étant donné que le TRI projet avait été évalué à 8% lors de la privatisation, ces éléments indiquent que les contrats de concession historique ne présentent pas de surrentabilité. Ce taux de 8 % a également été validé par la Commission européenne en 2015 qui l'a jugé raisonnable. Si le TRI actionnaire a, quant à lui, bénéficié notamment de la baisse des taux d'intérêt, il convient de noter que le niveau auquel il est estimé (autour de 12 % d'après l'IGF) n'est pas choquant pour de tels investissements... et surtout que les taux d'intérêt sont en train de remonter fortement - comme l'a du reste rappelé Bruno Le Maire lors de son audition - ce qui pourrait à nouveau faire baisser le TRI actionnaire.

Cycle de vie des infrastructures

En travaillant pour le compte de Vinci Autoroutes sur une analyse de l'équilibre économique des concessions d'autoroutes, j'ai ainsi pu constater que la rentabilité des concessions d'autoroutes doit être appréciée à la lumière du cycle de vie des infrastructures autoroutières et avec le bon indicateur, sans se laisser abuser - ce qui est toujours difficile - par l'énormité des montants en jeu. En adoptant cette approche, les polémiques régulières sur ce sujet semblent bien excessives. Les concessions sont de façon générale, et en particulier dans le secteur autoroutier, un véhicule d'investissement qui a fait ses preuves et peut contribuer au financement de la décarbonation sans aggraver la dette publique ni augmenter les impôts. Elles peuvent sans doute être améliorées (comme le propose l'ART), mais cette réflexion mériterait de se faire dans un cadre plus serein, et surtout méthodologiquement plus rigoureux.

François Derrien est professeur de finance à HEC Paris.