Quand l'immobilier menace la croissance
Michel Santi
Michel Santi
Ce n'est pas une coïncidence si les prix de l'immobilier - jusque là relativement stables - subirent une volatilité malsaine à l'orée des années 1990. Ce phénomène fut en effet la conséquence directe de l'intégration du système bancaire et financier car la dérégulation et les innovations (comme la titrisation) autorisèrent à intensifier les flux de capitaux transfrontaliers et transcontinentaux, induisant ainsi une volatilité malsaine de l'immobilier. En réalité, c'est la nature même du marché de la pierre qui subit dès lors un changement structurel dans son interaction avec l'ensemble de l'activité économique, se soldant en une augmentation des chocs immobiliers proportionnelle à l'intégration et à la sophistication du système financier. Ce n'est donc pas un hasard si nos épisodes modernes de booms spéculatifs sont très souvent précédés (ou à tout le moins accompagnés) de périodes d'euphories immobilières et si, à l'inverse, les épisodes de dépressions économiques sont très souvent déclenchés par des implosions de bulles immobilières.
De fait, la relation de cause à effets est désormais établie entre prix immobiliers et consommation, laquelle progresse avec les tarifs de l'immobilier, et vice-versa. L'effet multiplicateur de l'immobilier sur l'activité et sur la croissance est intuitivement compréhensible grâce à la courroie de transmission du sentiment de richesse du propriétaire. Des études récentes menées par l'Université de Virginie indiquent même que chaque progression des prix immobiliers de 1% se traduit par une amélioration de 0.25% au moins de l'économie d'un pays comme les Etats-Unis.
En réalité, la structuration actuelle de nos économies occidentales tellement intégrées suggère un impact encore plus important de l'immobilier sur le reste de l'économie par l'entremise de toute une série d'effets collatéraux qui font que les chutes des prix de l'immobilier déroulent sur l'économie des conséquences encore plus sévères qu'une déroute des marchés boursiers. Voilà pourquoi, après l'implosion des subprimes, les autorités US se lancèrent avec détermination dans la quasi nationalisation de leur marché immobilier en accordant un soutien illimité accordé à Fannie Mae et à Freddie Mac, deux institutions qui garantissaient à elles seules plus de la moitié des hypothèques du pays. En rachetant les dettes toxiques garanties par des actifs immobiliers, la Réserve fédérale tentait évidemment de stopper l'hémorragie de l'ensemble de son économie.
Comme un ménage est en mesure d'augmenter son prêt dans un contexte d'appréciation immobilière, l'établissement financier lui aussi a tendance à intensifier ses crédits quand les actifs en garantie auprès de lui gagnent en valeur. En conséquence, tout hausse du marché immobilier est amplifiée par une série de leviers (agissant exactement comme des dominos dès qu'ils chutent) et qui induisent un cercle vertueux (par la suite vicieux) d'assouplissement des conditions d'octroi de prêts, de progression de la consommation, et d'investissements supplémentaires de la part des entreprises qui doivent répondent à l'embellie de la croissance. Néfastes à l'ensemble des acteurs de l'économie, les flambées des prix de l'immobilier s'accompagnent quasiment toujours de diminutions des crédits accordés par les banques aux entreprises qui sont en outre pénalisées par des taux d'intérêt plus élevés, phénomène récurrent lors des progressions immobilières.
Nous nous retrouvons donc souvent dans un cas de figure aberrant où un secteur bien spécifique de l'économie (l'immobilier) enfle une bulle sous le poids des liquidités qui lui sont généreusement prodiguées et, ce, tandis que les secteurs productifs de l'économie sont désespérément en quête de capitaux. Des études menées entre 1988 et 2006 aux Etats-Unis sont parvenues aux conclusions éloquentes selon lesquelles les régions américaines les plus dynamiques étaient aussi celles où le marché immobilier avait le moins progressé !
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Les entreprises situées dans un contexte de marché immobilier flamboyant en ont été réduites à emprunter moins -et plus cher- , et ont donc investi sensiblement moins que leurs consœurs localisées dans des zones où l'immobilier s'était comporté de manière plus neutre, et qui avaient donc pu bénéficier en plus grandes quantités et à de meilleurs tarifs des largesses du système bancaire. Comme on le constate, les politiques publiques de soutien actif au marché immobilier se pratiquent toujours et systématiquement au détriment du reste de l'appareil productif. A terme, les banques réduisent ainsi mécaniquement leurs crédits aux entreprises afin de mieux se consacrer à leurs prêts immobiliers.
Aujourd'hui, l'impact du marché immobilier sur l'ensemble des fondamentaux est considérable, y compris dans des pays à l'économie aussi massive et aussi diversifiée que les Etats-Unis. Comme la propriété immobilière reste la source de richesse principale pour les ménages US ou français, les effets d'une dépréciation de ses prix entraînent donc logiquement des suites néfastes sur l'ensemble des acteurs de l'économie, et pas seulement sur les propriétaires. A l'inverse, c'est la forte hausse de l'immobilier qui a partiellement amorti le choc de l'éclatement des valeurs technologiques en 2001 et qui a ainsi évité à l'économie américaine une forte récession. Très révélatrice à cet égard fut en effet l'implosion de la bulle des valeurs technologiques qui détruisit dès l'an 2000 quelques 6.2 trillions de dollars, en comparaison avec celle des subprimes qui devait coûter environ 6 trillions dès 2007. Pourquoi les conséquences de la première furent quasiment insignifiantes alors que nous ressentons toujours les effets de la seconde encore après neuf ans ?
En réalité, la variable d'ajustement fut la consommation qui -contre toute attente- devait progresser de 5% aux USA entre 2000 et 2002, tandis qu'elle déclina de 8% en 2007 et 2009. L'effondrement du marché immobilier en 2007 devait donc très sévèrement affecter les pauvres et la classe moyenne, c'est-à-dire ceux-là même qui étaient le moins en capacité du subir de tels chocs, et qui furent logiquement les premiers à stopper leur consommation. Le krach du marché immobilier dès 2007 dans des pays comme les Etats-Unis (ou l'Espagne ou l'Irlande) devait donc y décimer la croissance en tuant la consommation. En fait, c'est la distribution même des pertes engendrées par cet effondrement immobilier qui aggrava cette crise et ses répercussions sur l'économie, bien plus que la distribution des pertes ayant touché les sinistrés de la crise des valeurs internet.
Cette dernière crise -boursière- ne devait en effet concerner que ceux qui avaient les moyens de spéculer en bourse et qui n'avaient pas nécessairement des dettes. En conséquence, les retombées pour l'activité de la crise des années 2000/2001 furent tout compte faits très limitées, en comparaison avec la crise des subprimes qui a touché de plein fouet les ménages pauvres à moyens, forcés de ralentir considérablement leur consommation pour n'avoir pas d'autre richesse que leur bien immobilier.
Alors que l'immobilier ne constitue effectivement qu'une faible portion du patrimoine des riches, il peut représenter entre 80 et 100% des avoirs des ménages les moins nantis, qui deviennent donc extrêmement vulnérables à tout implosion immobilière. Pire encore puisque la quasi-totalité des ces ménages désargentés ne peuvent acquérir leur bien immobilier que par l'entremise d'un crédit, contrairement aux riches qui n'ont pas à s'endetter.
Les inégalités fragilisent donc l'économie qui vacille d'autant plus rapidement et fatalement qu'une partie de ses acteurs et de ses intervenants manque de protection face à un système ayant horreur du vide et qui gonfle des bulles spéculatives partout où il est susceptible de gagner de l'argent. Car, là aussi, c'est toujours les plus démunis qui trinquent : Il va de soi que Warren Buffet ou que Mark Zuckerberg ne réduiront pas leur consommation s'ils devaient réaliser un investissement perdant de 50.000 dollars, tandis qu'une famille précaire ou moyenne en serait rudement affectée. L'immobilier crée donc de la fausse croissance, de ce type de croissance fallacieuse, qui se construit sur une croissance négative et fictive.
Michel Santi est macro économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales. Il est fondateur et Directeur Général d'Art Trading & Finance.
Il est également l'auteur de : "Splendeurs et misères du libéralisme", "Capitalism without conscience", "L'Europe, chroniques d'un fiasco économique et politique" et de "Misère et opulence", préface rédigée par Romaric Godin.
Michel Santi