BCE : l'OMT est-il vraiment sauvé ?

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La BCE n'est pas encore sortie d'affaire concernant l'OMT
La BCE n'est pas encore sortie d'affaire concernant l'OMT (Crédits : reuters.com)
Les recommandations de l'avocat général de la Cour de justice de l'UE ont rassuré les investisseurs. Mais elles posent aussi de nombreuses questions.

La BCE a-t-elle reçu, comme on le lit un peu partout en Europe, le « feu vert » de la Cour de Justice de l'UE pour le programme de rachat illimité de titres OMT annoncé en septembre 2012, mais aussi pour le futur programme d'assouplissement quantitatif (QE), comprenant un rachat massif de dette publique de la zone euro, que la BCE doit bientôt annoncé. La réalité est cependant plus complexe.

Certes, l'avocat général de la CJUE a jugé que l'OMT était un instrument de politique monétaire et qu'il « était compatible » avec les traités. Certes, il a contesté point par point l'analyse de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe qui avait jugé que l'OMT était contraire aux traités. Mais il y a pourtant fort à parier que la querelle juridique autour de l'OMT n'est pas terminée.

La CJUE suivra-t-elle l'avocat général ?

Premier point : il ne s'agit là que de recommandations de l'avocat général. La CJUE devra, d'ici la fin de l'année prendre une décision et compléter cet avis si elle décide de le suivre. Sa tâche ne sera pas aisée, d'autant que l'avocat général l'a appelé à la retenue pour des raisons moins juridiques que politiques. « La BCE doit disposer d'une grande liberté dans la conception et la mise en place de sa politique monétaire et la cour doit adopter un degré considérable de prudence lorsqu'elle interprète l'activité de la BCE car elle ne dispose pas de l'expertise et de l'expérience de la BCE dans ce domaine », a indiqué l'avocat général. Autrement dit, il appelle le tribunal à un retrait volontaire des questions juridiques devant les impératifs économiques.

On comprend son point de vue : un encadrement strict de l'OMT rendrait impossible la vie de la BCE et viendrait faire douter des investisseurs qui, comptant beaucoup sur cet OMT, sont revenus en masse sur le marché des titres périphériques. Mais ces conditions sont politiques, non juridiques. Et il n'est pas sûr que la CJUE estime que ses compétences soient plus limitées que celles de la BCE et que, pour cette raison, elle doit lui laisser carte blanche. D'autant, on le verra, que ce n'est pas le point de vue de la Cour de Karlsruhe.

Des conditions à préciser et qui pourraient devenir dangereuses

Deuxième point, l'avocat général lui-même reconnaît qu'il faut encadrer le programme OMT et renforcer ses conditions. Il en cite quelques-unes : le retrait de la BCE des programmes d'assistances financières, donc de la troïka, afin que politique économique et monétaire ne soient pas mêlées ; le « respect du principe de proportionnalité » ; la clarification des motivations par la BCE et la mise en place d'un programme qui n'empêche pas la fixation d'un « prix de marché » de la dette rachetée.

La CJUE devra clarifier et confirmer ces conditions, mais d'ores et déjà, il convient de remarquer qu'elles semblent en contradiction avec un des aspects clés de l'OMT, son aspect « illimité » qui, précisément, avait permis de calmer les esprits en septembre 2012.

La force de l'OMT, c'est cette menace qui plane à tout moment sur les marchés de voir la BCE racheter sans limite des titres. On ignore réellement quand et pourquoi la BCE peut activer l'OMT.

Du coup, les investisseurs avaient pris leur parti de miser sur l'ensemble des titres de la zone euro, en exceptant plus ou moins la Grèce. D'où cette baisse rapide des taux et le succès des placements de pays comme l'Irlande ou le Portugal. Mais si la CJUE oblige la BCE à préciser le cadre exact de son intervention, l'OMT perd beaucoup de son aspect dissuasif.

Par ailleurs, l'avocat général semble vouloir limiter l'usage de l'OMT à la capacité de contrer une attaque spéculative. Mais c'est là aussi un peu court. Si l'on prend les cas de la Grèce, du Portugal ou de l'Irlande en 2010, qui peut dire si la hausse des taux était le fruit d'une simple attaque spéculative ou, au contraire, une prise de conscience par les marchés d'une réalité budgétaire et d'une capacité de remboursement de ces pays.

Pour le dire autrement :  il se pourrait qu'il y ait moins de spéculation dans la hausse des taux en 2010 que dans leur baisse durant la période 2000-2010 qui était alors encouragé par la BCE. Si l'on suit l'avocat général, en 2010, la BCE aurait donc dû laisser faire le marché, même si elle avait disposé de l'OMT. Le taux grec à 10 ans à plus de 20 % était-il une ineptie de marché pour un pays au bord de la faillite ?

Mais, dans ce cas, l'OMT ne sert pas à grand-chose et son caractère illimité est inutile. Ce caractère illimité vise en effet à permettre à la BCE de définir un objectif de prix qui, précisément, n'est pas celui du marché, non pour avoir un prix « réel », mais un prix qui permet de sauvegarder l'euro. C'est clairement une démarche de politique économique niée par l'avocat général qui est aveuglé par sa croyance dans l'existence d'un équilibre parfait de marché. Sauf que toute volonté de sauvegarder cet équilibre parfait peut nuire à l'efficacité de l'OMT.

Il en va de même du respect du très incertain « principe de proportionnalité » qui interdit une surexposition de la BCE à une dette particulière. Mais là encore, si l'OMT est réellement illimité, il est structurellement en contradiction avec ce principe de proportionnalité. Si ce principe doit être appliqué, alors le caractère illimité de l'OMT est atteint et donc son efficacité...

L'OMT n'est pas le QE, mais...

Troisième point, l'OMT n'est pas le QE. Ce n'est donc pas un « feu vert » donné au QE. Certes, il s'agit là aussi d'un programme de rachat massif de titres et la décision de ce mercredi ne bloque pas a priori la mise en place de l'assouplissement quantitatif. Mais là aussi, les conditions fixées par l'avocat général posent plusieurs problèmes. D'abord, il confirme que le QE devra être soumis à des principes de proportionnalité et de clarté. Pour éviter les problèmes décrits plus haut, il ne devra donc pas être illimité et il devra porter sur une large partie de la dette publique de la zone euro.

Mais le vrai problème est celui du prix. L'attente du QE a déjà fait baisser considérablement le prix de la dette publique en zone euro, Grèce exceptée. La mesure de la BCE a donc une influence sur le prix des actifs qui ne reflète pas les fondamentaux.

N'y a-t-il pas là une influence sur les politiques budgétaires des pays de la zone euro et sur leur politique économique ? N'est-ce qu'une mesure monétaire ? Rien n'est moins sûr et en cas de plainte contre le QE, les propos de l'avocat général sur l'OMT pourront être utilisés aussi contre la BCE.

Karlsruhe en embuscade

Enfin, dernier point, sans doute le plus important, Karlsruhe reste en embuscade. Dans sa décision de février dernier, la cour constitutionnelle allemande avait prévenu qu'elle conservait la possibilité de rester sur ses positions. Autrement dit, même si la CJUE juge légal l'OMT, les juges de Karlsruhe pourront bloquer la réalisation effective de l'OMT en considérant que la participation de la Bundesbank à ce programme est contraire à la constitution allemande.

Sans doute alors la BCE se tournera-t-elle vers la CJUE à nouveau pour trancher le débat, mais Karlsruhe a clairement montré depuis 2009 qu'il faisait de la souveraineté budgétaire de l'Allemagne une limite à ne pas franchir pour le droit communautaire, fût-elle-même abandonné volontairement (la Cour avait ainsi indiqué lors de sa décision sur le MES que le Bundestag n'avait pas le droit d'abandonner lui-même cette souveraineté). S'il estime que l'OMT fait peser un danger incontrôlable sur les finances publiques au profit de pays tiers, elle interdira à la Buba d'agir, ce qui sera un problème majeur pour la BCE.

Cette épée de Damoclès n'est pas tombée ce mercredi puisque la Cour de Karlsruhe ne réagira qu'après la décision finale de la CJUE. Surtout, l'épée de Damoclès demeure sur le QE dont on a vu les faiblesses et qui ne manquera pas de faire l'objet d'une plainte en constitutionnalité outre-Rhin.

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Pour aller plus loin: les recommandations de l'avocat général.

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Commentaires
a écrit le 15/01/2015 à 11:24 :
L'avocat général de la Cour de justice de l'UE a fait le constat suivant: La BCE en sait plus que moi concernant la politique monétaire. En consequence, il tire la conclusion qu’il faut laisser faire la BCE. C’est une déclaration d’humilité intellectuelle. Et, c’est aussi un refus d’assurer le contrôle juridique de la BCE. Un constat alarmant.
a écrit le 15/01/2015 à 10:25 :
C est celui qui devra payer qui aura le dernier mot.
Pour l Allemagne le rachat l d OMT c est une finte pour en réalité racheter avec un petit détour des dettes d état en difficulté c est interdit par le traité de Maastrich. Or un tel rachat c est un risque supplémentaire porté en fait par les contribuables et ca les allemands n en veulent en aucun cas.
a écrit le 15/01/2015 à 9:37 :
un peu ringard mais messieurs les journalistes pourriez vous ecrire en entier dans le texte et pas en abreviation ou en language sms meme s'il faut aller vite ayez le courage avec vos ordinateurs de taper des textes en entier
a écrit le 14/01/2015 à 20:38 :
Pourvu que les allemands nous sauvent !
a écrit le 14/01/2015 à 17:40 :
très bonne analyse, on arrive à un vrai tournant.

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