Romaric Godin
C'est un des risques les plus connus, mais aussi les plus oubliés de la situation économique actuelle. La Suède, un des pays à la croissance la plus vigoureuse d'Europe (4,1 % en 2015) et un des rares pays encore noté triple A par les grandes agences de notation, apparaît d'une solidité sans faille. Pourtant, dans ce pays nordique se développe une des bulles immobilières les plus importantes du vieux continent.
L'augmentation des prix de l'immobilier en Suède n'est pas un phénomène nouveau. Elle a commencé au début des années 1990, après la grave crise qui a frappé les pays nordiques, et rien ne l'a véritablement stoppée : ni la crise de 2000-2001, ni celle de 2008. Au premier trimestre 2016, selon le bureau central des statistiques de Suède (SSB), le prix des résidences principales a progressé sur un an de 12,9 %. Sur la même période, les prix à la consommation ont progressé en Suède de 0,78 %. Au niveau européen, la Suède a connu sur un an, la troisième plus forte progression de l'UE, derrière la Hongrie et l'Autriche. Mais la hausse des prix est beaucoup plus soutenue qu'au Royaume-Uni, par exemple, où les prix n'ont progressé que de 8 %. Et, surtout, dans le temps, la hausse des prix de l'immobilier n'est nulle part aussi forte qu'en Suède.
Ainsi, si l'on prend un peu de recul historique, les chiffres donnent le vertige. Le prix de l'immobilier suédois a grimpé en 5 ans de 28,9 % (contre 1,8 % pour les prix à la consommation). En vingt ans, les prix ont bondi de 285 %, alors que les prix à la consommation ont progressé de 22,8 % sur la même période. La différence entre l'inflation suédoise et les prix à la consommation semblent montrer qu'il existe bien une bulle immobilière en Suède. Mais cette bulle a une particularité : elle est très résistante aux chocs extérieurs. Là où la bulle irlandaise ou la bulle espagnole ont explosé dans la foulée de la crise de 2008, la bulle suédoise a résisté et a même continué à gonfler. Jusqu'à quand ? C'est la question que se pose, depuis ce printemps avec de plus en plus d'acuité, les observateurs et les dirigeants économiques du pays.
Pour comprendre les caractéristiques de cette bulle, il faut en expliquer les causes. La première est le caractère de « havre de sécurité » que représente la Suède depuis la crise des années 1990. Avec une croissance supérieure à la moyenne, un Etat peu endetté et une notation optimale, la Suède a tout pour attirer les investisseurs soucieux de protéger leur argent. A chaque crise, le pays connaît donc d'importantes entrées de capitaux. Lesquels sont particulièrement attirés par les rendements du marché immobilier. L'immobilier suédois est longtemps apparu - avec raison - comme capable de fournir sécurité et rendement. Le rêve de l'investisseur dans un monde de taux bas et d'inflation faible. Cet effet a permis aux prix de résister à la crise de 2008, par exemple, où la baisse des prix a été limitée à 2,2 % sur un an au premier trimestre 2009.
Deuxième élément : les pratiques de crédits immobiliers en Suède. En théorie, la hausse des prix permet de stabiliser le marché en réduisant la demande. En Suède, ceci ne s'est pas produit parce que les ménages ont continué à avoir accès à des crédits qui, jusqu'en mai 2016, avaient des durées illimitées (la durée moyenne des crédits est de 140 ans), et dont, pour un tiers d'entre eux, on ne rembourse que les intérêts (largement déductibles de l'impôt sur le revenu). Alors que la croissance économique a alimenté la croissance du revenu des ménages, ses derniers ont pu continuer à s'endetter, même avec la hausse vertigineuse des prix. Ceci a conduit à un niveau d'endettement des ménages très élevé (366 % du revenu pour les ménages ayant un crédit immobilier) qui ne se ressent que très modérément sur le niveau de vie des ménages. La demande reste donc soutenue.
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Troisième élément : le caractère structurel de la bulle. Les loyers sont très régulés en Suède et sont souvent maintenus très bas, notamment dans les quartiers très recherchés des grandes villes. Ceci conduit les locataires à ne pas quitter les appartements qu'ils occupent pour conserver ces avantages. Cette situation alimente une pénurie de logement, particulièrement dans les zones les plus recherchées. Alors que la demande est forte, l'offre est rare. Les prix explosent donc. Autre élément : la croissance démographique, relativement soutenu dans un pays qui, avec l'Irlande et la France, est un de ceux ayant la fécondité la plus élevé de l'UE. La hausse de la population et les familles nombreuses sont des éléments qui alimentent la demande de logements.
Dernier élément de cette bulle, la politique de la banque centrale suédoise, la Riksbank. Une récente étude réalisée par deux économistes de l'université de Lund, Frederik Andersson et Lars Jonung a souligné l'importance de la politique monétaire dans l'accélération des prix immobiliers en Suède. La Riksbank a en effet été parmi les premières banques à faire usage des taux négatifs, non seulement pour les facilités de dépôts, mais aussi pour les taux de refinancement. La banque centrale a un objectif d'inflation de 2 % qu'elle peine à atteindre malgré la vigueur de la croissance. Menacée par une tendance haussière de la couronne, elle a dû mener une politique agressive pour réduire l'effet du taux de change sur l'inflation. Aussi, en février, est-elle allée encore plus loin dans les taux négatifs, avec une baisse de 15 points de base à -0,5 % de son taux de refinancement. Cette politique porte doucement ses fruits avec un taux d'inflation en juin qui a atteint 1 % pour la première fois depuis 4 ans.
Mais cette politique a aussi naturellement incité les banques à prêter beaucoup et à des taux faibles, alors même que de nouveaux acteurs sur le marché, comme les banques danoises, augmentait la concurrence. Ceci a accéléré fortement la croissance de la demande en incitant les ménages à s'endetter.
La bulle immobilière suédoise est donc un des produits des taux négatifs. Mais aujourd'hui, le niveau des prix inquiète très clairement. En juin, la Riksbank elle-même s'est émue dans son rapport de stabilité financière du danger et a pointé la « vulnérabilité aux chocs internes et externes » du marché immobilier et, partant, du système financier suédois. Avec des bilans remplis de crédits immobiliers suédois potentiellement surévalués, les banques du pays pourraient devoir faire face, en cas de chute des prix, à un défi insurmontable. Un signe ne trompe pas. Le ratio de solvabilité des banques suédoises pondérés des risques selon une méthode définie par les banques elles-mêmes (méthode officiellement reconnue), s'établit à 18,8 % contre 13,5 % pour les banques de la zone euro. Mais si on se passe de cette pondération, le rapport entre les fonds propres et les actifs des banques suédoises tombe à 4,8 % contre 8 % pour les banques de la zone euro. out est donc question de point de vue. Si le marché immobilier n'est pas jugé risqué alors qu'il a progressé deux fois plus vite que le PIB en vingt ans, tout va bien. Sinon, les risques sont réels. Et c'est ce qui a inquiété la Riksbank en juin.
Dans leur étude, Frederik Andersson et Lars Jonung ont estimé que le niveau global d'endettement des ménages qui est de 180 % des revenus disponibles était jugé surévalué de 50 points de pourcentage par rapport au niveau « soutenable » de la dette des ménages. Cette différence dit assez quel pourrait être l'ampleur de la correction en cas d'éclatement de la bulle. Près d'un tiers de la valeur des prêts pourraient s'envoler. Or, comme le souligne les deux chercheurs « l'histoire nous apprend qu'une période prolongée de hausse du crédit et des prix des actifs pose généralement les bases d'une correction, souvent sous la forme d'une crise financière ». Néanmoins, ces deux chercheurs ne voient pas arriver cette correction tant que durera la croissance. Mais en cas de hausse des taux ou d'affaiblissement de cette croissance, le risque d'un éclatement de la bulle est réel.
En attendant, les autorités semblent avoir pris conscience du risque. Le gouvernement suédois a modifié la régulation pour contraindre les ménages à l'amortissement de leur dette immobilière et la réduction de la limite de remboursement des crédits à... 105 ans. Des mesures insuffisantes qui ont pourtant fait pousser des cris d'orfraies aux banquiers suédois. Comme toujours, la bulle est devenue si importante que le niveau d'équilibre est quasiment impossible. Réguler le crédit ou relever les taux pourraient conduire à une correction. Aussi préfère-t-on gagner du temps pour repousser l'inévitable.
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La Riksbank, malgré sa mise en garde de juin, a ainsi, en juillet, confirmé sa position très accommodante, a repoussé toute hausse des taux et s'est même dite prête à faire encore davantage. Elle n'a pas le choix : si la bulle éclate en cas de resserrement monétaire et de ralentissement de la croissance, il faut à tout prix maintenir la politique actuelle. La Suède est désormais dopée aux taux négatifs et à une croissance forte elle-même cause et conséquence de la bulle immobilière. Avec le Brexit, la Riksbank devait, par ailleurs, éviter toute fuite vers la qualité vers la Suède, ce qui aurait encore alimenté la demande en biens immobiliers. Trouver une issue à une telle situation n'est décidément pas simple. Et le réveil pourrait être très douloureux.
Romaric Godin
