Ivan Best
On pourrait penser que les taux d'intérêt négatifs ne concernent que les banques, qui voient leurs dépôts auprès de la BCE non pas rémunérés, mais ponctionnés, à hauteur d'un taux d'intérêt annuel de -0,3%. De fait, aucun particulier ou entreprise ne peut emprunter auprès de sa banque à des taux inférieurs à zéro. Rembourser moins que la totalité du capital emprunté n'est pas admis par le Code civil. Quand on emprunte 100, on doit rembourser 100, plus les intérêts, insistent les juristes. Voilà pourquoi même les prêts indexés sur un taux de référence inférieur à zéro ne voient pas leurs coûts franchir cette limite à la baisse.
Si elles n'accordent pas de prêt à taux négatif, ces mêmes banques achètent en revanche, en masse, des titres à la rémunération inférieure à zéro. Des titres émis par les États, mais aussi par les grandes entreprises, dont certaines proposent désormais sur le marché des billets de trésorerie « rémunérés » à -0,15%. Quel intérêt pour le prêteur ? La banque, puisqu'il s'agit d'établissements financiers, préfère prêter à -0,15% plutôt que de laisser ses liquidités à la BCE, avec une ponction de 0,3 %. Au total, dans le monde, le montant des titres d'État à rémunération négative atteindrait 5.500 milliards d'euros. Décryptage de la stratégie des différents acteurs concernés, bien au-delà des banques.
Les premiers grands gagnants des taux d'intérêt négatifs sont les États, endettés. Ils ont tous, bien sûr une gestion très active de leur dette. Contrairement à une idée reçue, colportée y compris par des ministres des Finances, les États, en situation normale, quand les marchés leur accordent leur confiance - en Europe, seule la Grèce n'y a pas droit -, ne remboursent par leur dette. Bien sûr, quand un emprunt arrive à échéance, il est remboursé, mais à l'aide d'un autre emprunt. Autrement dit, dans les budgets des États, et contrairement à ceux d'un ménage, il n'existe pas de poste « remboursement du capital ». Seuls les intérêts figurent dans les lois de finances approuvées chaque année par les parlements.
Quand les taux d'intérêt chutent, ce poste budgétaire diminue - ou tout au moins n'augmente plus -, même si le stock de dette continue d'enfler à mesure que les déficits s'accumulent. Ainsi, chaque année en France, l'État constate que les intérêts payés sur sa dette ont été moins lourds que prévu. Une économie évidemment bienvenue, de 2 milliards d'euros en 2014. Aujourd'hui, encore mieux, les intervenants financiers sont prêts à payer pour acheter des titres émis par l'Agence France Trésor. Une situation qui peut paraître aberrante... mais ne l'est pas tant que ça. Car les banques ont le choix entre laisser leurs liquidités en dépôt à la BCE, avec une rémunération négative, à hauteur de 0,3 %, et prêter à l'État en perdant « seulement » 0,20 %.
La différence peut paraître minime, mais sur des sommes importantes, elle joue considérablement. Il est même arrivé que les opérateurs prêtent à l'État en perdant encore plus d'argent qu'auprès de la BCE. En novembre, l'Agence France Trésor a émis des titres à court terme assortis d'une rémunération négative de 0,29%, alors que la BCE ne ponctionnait les dépôts « que » de 0,20%.
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Comme l'explique Maya Atig, directrice générale adjointe de l'Agence France Trésor, dans une interview à l'Institut Messine*, ce choix tient d'abord « aux anticipations formulées par les marchés concernant les taux de la BCE ». De fait, « beaucoup estimaient très probable qu'il diminue encore, ils préféraient dès lors opter pour une rémunération encore plus négative de leur liquidité pendant six mois ou un an afin de se protéger contre le risque d'une nouvelle baisse des taux de la BCE sur la même période ». C'est ainsi que, dès 2012, l'État a pu emprunter à court terme à taux négatifs, soit bien avant que la BCE ne décide son passage en territoire négatif (juin 2014). Autre argument : les opérateurs préfèrent avoir en portefeuille des titres liquides, qui peuvent générer de la plus-value, plutôt que des sommes en dépôt à la BCE.
Pour le directeur administratif et financier de Veolia Environnement, Philippe Capron, les taux d'intérêt négatifs sont bien sûr une aubaine.
Des placements dits « dynamiques », rémunérés à hauteur de 0,50% à 0,75% et qui restent comptablement considérés comme de la trésorerie. En somme, l'entreprise de services se mue peu ou prou en banque.
Mais, d'effet sur l'investissement, sur le niveau de la dépense d'équipement de Veolia Environnement, Philippe Capron n'en voit pas vraiment... D'autant qu'à la différence d'un particulier, qui a désormais l'habitude de renégocier son emprunt immobilier quand les taux d'intérêt baissent, il ne peut pas renégocier facilement son stock de dette. S'il était rémunéré aux conditions actuelles, son coût annuel pourrait être divisé par quatre, passant de 400 millions à 100 millions.
D'autant que celle-ci a vu sa valeur s'apprécier. Les opérateurs sur les marchés sont-ils perturbés par les taux négatifs ? Pas plus que ça. Pour eux, ce qui compte, c'est le prix du titre, sa perspective de valorisation. Qu'il prévoie une rémunération inférieure à zéro ne change rien à l'affaire.
A priori, les banques sont parmi les grandes gagnantes du passage des taux négatifs. Elles peuvent emprunter des liquidités à prix défiant toute concurrence sur le marché monétaire en remboursant moins que le capital emprunté, puisque les taux sont tombés à -0,18% sur trois mois, par exemple, et les reprêter beaucoup plus cher, avec des taux d'intérêt franchement positifs.
Surtout, ces emprunts à taux négatifs sur le marché monétaire financent des prêts anciennement accordés (aux entreprises, aux particuliers...), assortis d'une rémunération bien supérieure, de 3, 4 ou 5%.
Car les particuliers, notamment, renégocient leurs emprunts, surtout immobiliers. Ou les remboursent en empruntant ailleurs. D'où un flux important de prêts, bancaires, bien au-delà de ce qu'impliquerait le montant global des achats de biens immobiliers.
Mais la marge d'intérêt - différence entre le taux des prêts accordés et le coût de la ressource - reste finalement très faible, estime Olivier Klein, de l'ordre de 2%.
Cependant, les banques jouent sur les commissions. Les annonces récentes de généralisation de frais bancaires pour tenue de compte ne sont sans doute pas étrangères à l'environnement actuel des taux négatifs.
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* « Taux d'intérêts négatifs, douze regards », Institut Messine, janvier 2016.
Ivan Best
