Finance  : le shadow banking sort de l'ombre

Mis en cause pendant la crise des subprimes qui a mis la titrisation sous le feu des projecteurs, le système bancaire parallèle cherche une crédibilité dans une nouvelle régulation. Et défend sa légitimité pour aider au financement de l'économie au moment où le crédit se fait plus rare et plus cher.
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Réguler ou ne pas réguler la banque fantôme, ou shadow banking, telle est la question... et une fois posée, celle-ci en appelle bien d'autres. Qu'est-ce que le shadow banking ? Une finance de l'ombre ? Un système bancaire parallèle, inquiétant ? Nous voilà dans la science-fiction. Pas sûr que cela soit plus rassurant. Surtout lorsque l'on sait que la très officielle « finance de l'ombre » a été au c?ur, sinon à l'origine, de la plupart des scandales de ces dernières années, de LTCM à AIG, en passant par les subprimes.
Les activités du système bancaire parallèle n'ont, en fait, rien de mystérieux. Les relations entre les banques (régulées) et les fonds monétaires, les hedge funds, ou encore les véhicules de titrisation sont quotidiennes. Certains de ces acteurs jouent d'ailleurs un rôle important dans le financement de l'économie réelle. Seulement, le système bancaire parallèle a émergé puis prospéré sur le terrain de la déréglementation des années 1990 et les régulateurs n'ont jugé utile de le ramener sur leur écran radar que tout récemment. Ainsi, la régulation du système bancaire parallèle n'est à l'ordre du jour du G20 que depuis le sommet de Séoul de novembre 2010.
Mais si les régulateurs ont longtemps hésité à se saisir du sujet, maintenant le temps presse. Pourquoi ? Le cadre de la nouvelle réglementation bancaire - les règles dites de Bâle III - va en effet entrer en vigueur à partir de 2013. Dès lors, il ne faudrait pas que, pour échapper à la réglementation, une partie importante de l'activité des banques migre vers le shadow banking, peu ou pas régulé... c'est le risque si rien n'est fait. D'après les dernières estimations du conseil de stabilité financière, le système bancaire parallèle représenterait 46 000 milliards d'euros, soit entre 25 et 30 % des actifs gérés par l'ensemble du système financier dans le monde. Il a pris de l'importance en Europe ces dernières années, car l'intensification de la réglementation a déjà poussé certaines activités hors des banques.
Le fossé culturel qui sépare les Etats-Unis et l'Europe, et le rôle radicalement différent du shadow banking ici et là-bas ne permettront pas à une régulation internationale de voir le jour rapidement. En revanche, de ce côté-ci de l'atlantique, les choses avancent. En mars, la commission européenne a lancé une consultation sur le système bancaire parallèle (sous la forme d'un livre vert) pour « préparer l'élaboration d'un cadre réglementaire adapté ». Cette consultation a pris fin le 15 juin. Désormais, elle attend les résultats des cinq groupes de travail lancés par le conseil de stabilité financière au g20 de cannes (novembre 2011), ainsi que les rapports de l'OICV (Iosco en anglais, qui regroupe les régulateurs des principales Bourses dans le monde) et du comité de Bâle. début 2013, la commission devrait ainsi être en mesure de proposer un texte législatif au parlement et au conseil.
À ce jour, le conseil de stabilité financière a divisé le shadow banking en cinq champs d'action. Une façon pour elle de répondre aux trois questions essentielles que se posent les régulateurs. Quelles activités relèvent du shadow banking ? Constituent-elles un risque pour le système financier et l'économie ? Comment est-il possible de les réguler sans priver l'économie de sources de financement ?

Les interactions entre les banques et les entités du système bancaire parallèle
Ces interactions posent problème, car le système bancaire parallèle s'est souvent développé en marge du secteur traditionnel, en accord avec les banques. Et nombre d'entités, notamment des fonds monétaires, bénéficient du soutien implicite d'une banque, qu'il s'agisse de l'utilisation de sa marque, de son réseau de distribution, ou d'un soutien en liquidités. « Juridiquement, les investisseurs pourraient-ils se réclamer de ce soutien si l'entité parallèle se trouvait en difficulté ? Si oui, il faut consolider cette entité dans une approche prudentielle globale entre la banque et l'entité parallèle », a estimé Hervé de Villeroché, chef du service du financement de l'économie à la direction générale du trésor, à l'occasion d'une audition devant la commission des Finances du Sénat en juin dernier. Cette question du soutien implicite préoccupe également les experts de Finance Watch, l'association bruxelloise qui se donne pour mission de « remettre la finance au service de la société ». Pour l'analyste de l'association, Frédéric Hache, « il faut revoir les règles de consolidation comptable, car une partie très importante du shadow banking est liée aux banques ». de même, à l'autorité des marchés financiers (AMF), Edouard Vieillefond, le secrétaire général adjoint en charge de la direction de la régulation et des affaires internationales, juge que, « vu ce qui s'est passé pendant la crise des subprimes, il faut s'assurer que la comptabilité permet de capter tous les engagements dans le bilan des banques, notamment vis-à-vis des véhicules de titrisation ». de quoi diminuer la tentation d'arbitrage réglementaire à laquelle pourraient être soumises les banques.

Les fonds monétaires
La crise de 2008 a parfaitement illustré les problèmes de « runs » (désengagement massif et brutal des investisseurs) que pouvaient poser ces fonds, et surtout certains d'entre eux : les « fonds monétaires à valeur liquidative constante ». Ces derniers sont particulièrement dangereux car, en cas de turbulences financières, les investisseurs ont intérêt à être les premiers à se retirer s'ils veulent pouvoir bénéficier de la valeur liquidative fixée à l'avance...« Un tel désengagement massif pourrait sérieusement menacer la stabilité financière », confirme la commission européenne dans le Livre vert sur le système bancaire parallèle, publié en mars dernier. c'est tellement vrai qu'en 2008-2009, le mouvement de panique des investisseurs sur les fonds monétaires a obligé le trésor américain à intervenir pour garantir la valeur liquidative de ces fonds. « Ce système donne l'illusion d'un produit monétaire, mais n'est pas assis sur une capacité d'accès à une banque centrale ou sur des fonds propres ! », remarquait Hervé de Villeroché le mois dernier devant la commission des Finances du Sénat. Visiblement « l'illusion » est généralisée : dans le bilan des entreprises, les investissements réalisés dans les fonds monétaires sont considérés comme de la trésorerie.
Où en est la régulation ? « En ce qui concerne les fonds monétaires "classiques", des mesures ont déjà été prises avec les orientations édictées en 2010 par le Comité européen des régulateurs, notamment des règles sur la liquidité et la maturité. Peut-être faudra-t-il aller plus loin, par exemple supprimer toute référence aux agences de notation, ce qui n'est pas le cas aujourd'hui », explique Édouard Vieillefond. En revanche, pour les fonds monétaires à valeur liquidative constante, la partie est loin d'être gagnée. Si l'OICV doit émettre des recommandations début octobre 2012, le débat reste vif. « Le lobby de l'industrie américaine pèse de tout son poids et les discussions sont très compliquées, y compris au sein de la Securities and Exchange Commission », remarque le secrétaire général adjoint de l'AMF.

La titrisation
Fatalement associée à la crise des subprimes, la titrisation a mauvaise presse. Pourtant, compte tenu des contraintes qui pèseront sur les banques dans le cadre de Bâle III, elle pourrait constituer un mode de financement de plus en plus adapté. C'est du moins ce que défendent les banquiers. Les régulateurs sont loin d'être opposés au développement de la titrisation, mais ils insistent sur la nécessité d'encadrer cette activité. en juin, devant la commission des Finances du Sénat, Édouard Vieillefond déclarait ainsi : « Nous voulons promouvoir une bonne titrisation, transparente. Dans la crise des subprimes, c'est la transparence qui a fait défaut. Le problème n'était pas tant que certaines obligations étaient de très mauvaise qualité, mais que les investisseurs n'avaient pas conscience de cette mauvaise qualité. » Lors de la même audition, Hervé de Villeroché, de la direction générale du trésor, remarquait : « La titrisation présente un intérêt certain mais il faut lui redonner de la crédibilité. La banque qui "origine" le crédit doit garder un intérêt dans l'opération de titrisation. À cet effet, un système de rétention de 5 % a été mis en place. On s'interroge d'ailleurs pour savoir si ce pourcentage est suffisant. Je crois également qu'il faut se contenter de produits simples, et éviter les titrisations au carré. »
Cinq ans après les premières difficultés liées aux subprimes, la régulation de la titrisation reste extrêmement fragmentée. Ainsi, la décision d'obliger les émetteurs de titrisation à garder au moins 5 % de celle-ci sur leur bilan a été prise par le G20, mais elle n'est toujours pas appliquée aux Etats-Unis. Quant à la labellisation de la « bonne » titrisation, elle existe, mais elle est loin d'être harmonisée. Des standards différents sont appliqués de part et d'autre de l'atlantique. En Europe, un label privé, le PCS (Prime Collatera Lised Securities), a été lancé en juin, en vue de garantir « la qualité, la transparence, la simplicité et la standardisation » des produits titrisés. Mais il cohabite avec les labels publics accordés par la Banque d'Angleterre ou la BCE. Ces deux banques centrales demandent en effet que les titrisations qu'elles acceptent en collatéral pour leurs opérations de refinancement soient transparentes et respectent certains critères.

Le prêt de titres et les opérations de pension (repo)
Depuis 2007, le prêt de titres et la pension livrée jouent un rôle essentiel dans la liquidité des marchés. Ils constituent pour les emprunteurs - sociétés de gestion, fonds de pension, compagnies d'assurance, ou tout acteur possédant de grandes quantités de titres - une source importante et peu chère de financement. De quoi même, parfois, appuyer la performance des fonds en période de décollecte. Mais ces opérations inquiètent les régulateurs car elles peuvent entraîner une augmentation rapide de l'effet de levier des entités du secteur bancaire parallèle.
« Le prêt-emprunt de titres est une activité très procyclique qui peut fragiliser les acteurs du système bancaire parallèle », estime l'analyste de Finance Watch, Frédéric Hache. « Contrairement aux banques qui se financent essentiellement par les dépôts, le passif d'une entité qui se finance de cette façon sera soumis aux fluctuations de la valeur de marché des actifs apportés en collatéral », explique-t-il. Ainsi, en 2011, les doutes sur la solvabilité des états européens ont affecté le marché obligataire, mais aussi celui du repo.
« Outre le risque de levier excessif qui peut être généré par les prêts-emprunts de titres, il faut aussi réguler la politique de collatéralisation dans le prêt-emprunt de titres, en termes de qualité et de quantité des actifs apportés en garantie », a déclaré Édouard Vieillefond, devant la commission des Finances du Sénat. Un des objectifs de la régulation sera d'assurer que, lorsqu'un actif est utilisé plusieurs fois en garantie, il est facilement localisable et rapidement mobilisable. Selon les dernières estimations du FMI, un même titre est en moyenne prêté 2,4 fois.
Le manque de transparence de certaines opérations de prêt de titres ou de repo avait été souligné par le conseil de stabilité financière (FSB) dans son rapport de fin avril. « Plus une entité a recours à des prêts collatéralisés, plus les créances des autres prêteurs se retrouvent subordonnées... sans même que ceux-ci en aient été informés », signale par ailleurs Frédéric Hache, de Finance Watch.

Les autres entités peu ou pas régulées : hedge funds, fonds de private equity, trusts, activités post-marché...
Les régulateurs s'interrogent toujours sur ce qui doit être considéré comme du shadow banking. Un ETF sur le CAC 40 doit-il être régulé comme une entité bancaire parallèle ? A priori non, sauf si ses techniques de réplication le justifient ou s'il se livre à des activités qui relèvent du shadow banking, par exemple le prêt de titres. « Il vaut mieux raisonner par activité que par entité », explique le secrétaire général adjoint de l'AMF, Édouard Vieillefond. Les superviseurs privilégient une approche multicritère et prennent en compte la taille des entités, mais aussi leurs interconnexions, le type de produits gérés, ainsi que les techniques utilisées. « Tous les ETF ou fonds ne relèvent pas forcément du shadow banking, mais s'ils pratiquent le prêt emprunt de titres ou s'ils ont recours à des produits dérivés, ils devraient être considérés comme partie prenante du système bancaire parallèle », remarque édouard Vieillefond. Ainsi, un fonds equity comme Blackrock aurait de fortes chances d'être « capté » par les régulateurs en raison de sa taille, tandis que Pimco le serait aussi probablement, mais parce qu'il investit sur de la dette.

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