Pour se développer une entreprise doit d’abord dépenser, qu’il s’agisse de frais commerciaux et marketing, de R&D ou d’outil de production. Une société rentable a déjà démontré qu’elle peut dégager suffisamment de trésorerie pour rembourser un crédit. Elle peut offrir des garanties. Pour une startup, qui a encore tout à prouver, c’est une autre histoire. C’est justement d’histoire qu’il s’agit, d’ambition, de vision qui ne reposent que sur des hypothèses. A ce niveau d’incertitudes, les banques ne se...
Le propos ici n'est pas de traiter de la complexité de lever des fonds, surtout à la phase de développement très amont qu'est l'amorçage. Beaucoup de candidats, très peu d'élus. Il faut trouver des investisseurs assez fous pour prendre ce genre de risques : au moins 1 projet sur 2 est voué à l'échec, impossible de savoir lequel va vraiment marcher. Cette prise de risque se rémunère et c'est là que la question de la dilution se pose. Faire entrer des investisseurs dans son capital, c'est automatiquement réduire sa part, être dilué. C'est partager le gâteau et céder, en contrepartie tout à fait légitime, une partie de la valeur qui sera créée (si bien sûr il y a création de valeur : si le bateau coule, tout le monde coule). Mais dans quelles proportions ?
Comprendre le modèle de croissance
C'est évidemment fonction de la valeur de l'entreprise. Plus la valeur est élevée, moins l'investisseur entrant obtient de parts dans le capital et moins les actionnaires existants sont dilués. Et inversement. Mais, s'agissant d'une startup, la valeur est hypothétique et impossible à démontrer. Il faut trouver un consensus, une valeur acceptable par les deux parties, une répartition qui reflète l'engagement de chacun. L'investisseur, souvent indispensable, est en position de force et peut logiquement se dire que son intérêt est de maximiser sa part dans le capital et donc l'éventuel retour sur investissement en cas de succès. Ce raisonnement est une erreur qui peut être lourde de conséquences. Il ne s'agit pas pour autant d'accepter une valeur totalement délirante, mais de réfléchir dans la durée avec plusieurs coups d'avance. Il faut bien comprendre le modèle de croissance de la startup : certains projets impliquent une succession de cycles de croissance financés par des investisseurs externes. Chaque nouvelle levée de fonds va diluer les actionnaires historiques, en premier lieu les fondateurs. Alors que le potentiel est encore devant, ils risquent de se retrouver actionnaires minoritaires bien trop tôt.
Est-ce vraiment un problème ? Nombre de fondateurs de startups emblématiques ont continué à diriger leur société sans être majoritaires. Part de capital et direction de la société ne sont pas proportionnels. Citons Criteo, une des premières licornes françaises. A l'issue de l'entrée en bourse, l'équipe dirigeante avait moins de 20% du capital. Ça paraît peu, mais prenons un autre angle : après avoir levé plus de 300 millions d'euros entre 2006 et 2013, ils avaient encore près de 20% du capital d'une société qui valait plus d'1 milliard d'euros. Leur dilution a donc été très progressive. Les premiers succès sont les plus difficiles à atteindre et il faut une énorme dose de motivation, voire de courage, pour ne pas laisser tomber face à toutes les difficultés rencontrées. Perdre la majorité, c'est perdre le droit de propriété. Des entrepreneurs fortement dilués dès les premières étapes sont-ils vraiment incités à se battre pour créer une valeur dont ils ne verront pas la couleur ?
Avoir en tête l'equity story
Pour éviter cet écueil, il est essentiel, dès les premiers tours de table, d'avoir une vision globale des caps à passer et à financer. Il faut avoir en tête « l'equity story », les augmentations successives de capital qui seront nécessaires pour écrire la success story. Souvent, plus on vise haut, plus il y aura d'étapes. A la première levée de fonds, de quelques centaines de milliers d'euros, qui permettra de finaliser et lancer le produit, succédera la deuxième, de plusieurs millions d'euros, destinée à prendre position sur le marché. Puis une troisième pour un changement d'échelle... Seed, amorçage, série A, série B, etc. Parfois, il faut plusieurs tours d'amorçage, le temps de trouver le modèle. Certes la valeur augmente, mais, inévitablement, la dilution aussi. Il est indispensable que les fondateurs gardent la majorité jusqu'à la phase d'accélération ou qu'ils puissent la reprendre (il existe des mécanismes de relution en fonction des succès). Question de motivation. Des dirigeants minoritaires avant la « vraie série A », c'est tout simplement rédhibitoire pour beaucoup de fonds. Un investisseur trop gourmand risque donc de se tirer une balle dans le pied : il a maximisé sa part dans le capital d'une société qui n'arrivera pas à se refinancer pour poursuivre sa croissance. Pourtant, il vaut clairement mieux avoir une petite part d'un gros gâteau qu'une grosse part d'un petit biscuit.
Tout est bien sûr question de dosage. Une valeur d'entreprise trop élevée au regard du stade de développement va également dissuader de nouveaux investisseurs. Alors quoi ? Il faut avoir en tête cette equity story propre à chaque projet et penser à l'alignement des intérêts : fondateurs comme investisseurs prennent des risques et se mobilisent ensemble pour le succès d'un projet. L'évolution de la répartition du capital reflète à la fois le potentiel du projet, son degré de maturité et la part de risques que chacun porte : au début de l'histoire, c'est l'entrepreneur qui mouille sa chemise et il faut être à ses côté en lui faisant confiance. S'il est impossible de fixer une valeur d'entreprise qui lui permet de garder la majorité après les premiers tours de table, c'est peut-être qu'il ne faudrait pas investir.
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Alexandra Golovanow, Responsable Investissements Innovation Caisse d’Epargne Côte d’Azur
