Faut-il ressusciter Milton Friedman ?

Faut-il ressusciter Milton Friedman ? Beaucoup d'investisseurs ont l'air de le penser qui, relisant le gourou de l'école de Chicago, voudraient lui donner à nouveau raison. Ils s'inquiètent des conséquences inflationnistes des politiques monétaires expansives menées en Occident, et redoutent un retour à la situation des années 1970, autrement dit la stagflation (conjugaison de marasme économique et de forte hausse des prix). Pour preuve, la hausse récente des taux d'intérêt à long terme, signe d'anticipation d'une forte dérive des prix, contre laquelle les investisseurs veulent se protéger, alors même que l'économie ne rebondit pas franchement. "L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire", affirmait le fondateur de l'école monétariste. Autrement dit, c'est en créant trop de monnaie que l'on suscite la valse des étiquettes. Inutile, d'après Friedman, de chercher une autre explication. La solution, c'est donc de maîtriser et rendre stable cette création monétaire.

Aujourd'hui, on en est loin. Aux Etats-Unis surtout, sous l'impulsion de la Fed que la situation économique inquiète, avec un taux de chômage difficilement supportable en l'absence de protection sociale, on fait tourner la planche à billets comme rarement. La base monétaire, autrement dit la monnaie créée par la Fed, à partir de laquelle les banques commerciales accroîtront fortement la masse de monnaie disponible, dépassait à peine les 1.000 milliards de dollars fin 2009. Elle pourrait atteindre... 3.000 milliards en juin prochain, sous l'effet de l'opération QE2 ("quantitative easing", le fait pour la Fed d'accorder des refinancements de manière très laxiste), selon les estimations de Natixis. En bonne logique, une grande partie de tout cet argent disponible devrait être dépensé, incitant les commerçants, devant cette abondance monétaire, à relever leurs prix.

De quoi inquiéter et pousser les économistes de Morgan Stanley à revisiter les années 1970, période la plus typique de stagflation, à laquelle ce début d'année 2011 commence à ressembler furieusement, à les entendre. S'appuyant sur des travaux historiques on ne peut plus sérieux, ils aboutissent à la conclusion que, contrairement à ce qu'on enseigne dans les livres d'histoire, les deux chocs pétroliers ne furent pas à l'origine de la hausse des prix à deux chiffres des années 1970. Ce fut la création de monnaie qui provoqua la poussée inflationniste. Et ce flot d'argent, suscitant une forte expansion, aboutit à l'explosion des cours de l'or noir. Les événements géopolitiques - guerre du Kippour - n'auraient que joué le rôle de déclencheurs. Cette vision "friedmanienne" d'une toute-puissance de la politique monétaire, seul facteur d'inflation, correspond-elle vraiment à la situation actuelle ? Est-on vraiment revenu aux années 1970 ?

Il existe des similitudes importantes. L'afflux de dollars à travers le monde, lié à une politique monétaire américaine très laxiste, en est une. Le fait que de nombreux pays aient décidé de lier leur sort à celui du billet vert, donc d'importer de fait la politique de la Fed, en est une autre. La situation économique peut aussi être comparée à celle du début des années 1970 : comme aujourd'hui, l'économie mondiale était coupée en deux, avec une zone en expansion, l'autre dans une situation plus difficile. En 1970, les Etats-Unis subissaient un ralentissement de leur croissance, alors que l'Europe se portait plutôt bien. En 2011, la coupure a lieu entre les pays émergents, en forte croissance, et les nations industrielles, aux économies incertaines. La caractéristique commune à ces deux situations, c'est une forte demande de matières premières, qui fait bondir le prix de celles-ci. Plus fondamentalement, on peut se demander si les changements structurels qui affectent les économies occidentales, avec l'importance prise par les secteurs domestiques, aux faibles gains de productivité, ne limitent pas le potentiel de croissance. Dans ce cas, comme dans les années 1970, une injection de monnaie dans l'économie dope plus les prix que la croissance du PIB.

Pour autant, prévoir à coup sûr le retour de la stagflation paraît hasardeux. Car, à la différence des années 1970, le prix du pétrole est déterminé jour après jour par le marché, et ne relève donc plus de décisions politiques. Surtout, la grande cause de la stagflation, à savoir l'indexation des salaires sur les prix, en l'absence même de croissance, a totalement disparu. Les économistes ne parleront pas avant longtemps de "boucle prix-salaires", quand inflation et salaires se poussaient mutuellement. Aujourd'hui, les hausses de prix sont plutôt synonymes de baisse de pouvoir d'achat.