Le jour où les États-Unis perdront leur note AAA

La dette souveraine des pays européens fait de nouveau la une de l'actualité. Alors que les marchés montrent une inquiétude croissante face à la situation du Portugal, l'Union européenne tente de définir des mécanismes de sortie de crise.

La situation budgétaire américaine suscite certes elle aussi de l'intérêt, mais à un degré bien moindre. Pourtant, le déficit américain a de quoi inquiéter. Certes, les États-Unis ne sont pas confrontés comme l'Union européenne à des difficultés immédiates. Mais déjà la Chine commence à diversifier ses réserves, constituées jusqu'à présent en grande partie de papiers du Trésor américain. Et les marchés se posent des questions. Le scénario extrême de la dégradation de la note sur la dette américaine ne semble plus relever de la pure finance-fiction. Les échéances pourraient se rapprocher plus vite qu'on ne le pense.

Le principal indicateur utilisé par les agences de notation afin d'évaluer la dette souveraine est le ratio frais financiers/recettes fiscales des administrations. Le seuil de déclenchement d'une dégradation du triple A se situe autour de 10 % pour les finances publiques (y compris celles des administrations locales). Pour les États-Unis, ce ratio correspond à environ 18 % des finances du seul État fédéral, en excluant les administrations locales de chacun des États.

Le dépassement du seuil de 18 % déclenche donc a priori une dégradation de la notation, mais les avertissements peuvent se matérialiser plus tôt, disons à partir de 14 %. La fourchette entre 14 % et 18 % est appelée « marge de réversibilité de la dette ». Notons que pour les États-Unis, cette marge est plus élevée que pour les autres pays, car les États-Unis sont supposés disposer d'une capacité d'ajustement significative pour inverser la dynamique de la dette dans le temps. Les États-Unis ont réussi ces dernières années à éviter toute hausse du ratio frais financiers/recettes fiscales. L'augmentation de la dette a été compensée par la baisse des taux d'intérêt. Toutefois, avec l'amélioration de l'économie et la reprise de la hausse des taux, le ratio sera amené à se rapprocher du seuil de dégradation de la notation. Le risque supplémentaire pour les États-Unis, comparé aux autres pays, est la duration relativement courte de la dette et les besoins significatifs de refinancement.

Au sein du département Recherche globale de la Société Générale, nous avons tenté d'estimer probabilité et horizon-temps potentiels d'une dégradation. Nous nous sommes basés sur plusieurs séries de scenarii pour lesquels nous avons fait varier les deux facteurs clés que sont la politique budgétaire américaine et le niveau des taux.

Le premier groupe de scenarii table, d'ici à la fin 2012, sur une réforme fiscale complète aux États-Unis, basée sur les recommandations faites par la commission budgétaire Obama. Sous cette hypothèse plutôt optimiste, et sous la contrainte supplémentaire de taux d'intérêt inchangés, le ratio frais financiers/recettes fiscales resterait jusqu'en été 2014 en dehors de la marge de réversibilité. Mais déjà dans ce scénario favorable, un choc sur les taux conduirait assez rapidement en zone à risques : une hausse des taux de 50 points de base ferait ainsi entrer les États-Unis en marge de réversibilité dès 2012. Or, dès l'entrée en marge de réversibilité, la réaction des marchés pourrait être virulente. Et une hausse des taux de 200 points de base amènerait clairement la dette en zone Aa. Les choses se dégradent au fur et à mesure que la politique fiscale américaine envisagée se fait plus laxiste.

Une politique inchangée amènerait ainsi, avec des taux inchangés, à une entrée en marge de réversibilité en 2012. Une politique inchangée avec un choc de taux de 200 points de base amènerait les États-Unis en zone Aa dès fin 2011. Quels sont les événements susceptibles de créer d'importants chocs sur la courbe des taux ? L'un d'entre eux serait le rapatriement massif de capitaux japonais suite à la crise que traverse le Japon actuellement... De manière plus structurelle, le risque est la réduction de l'appétit des investisseurs étrangers pour les bons du Trésor américains. Actuellement, l'étranger détient 47 % de la dette américaine, soit environ 4.200 milliards de dollars. Bien sûr, les États-Unis ont l'avantage de disposer d'une monnaie de réserve à laquelle de nombreuses devises sont arrimées, ce qui oeuvre comme un facteur d'atténuation dans la mesure où les banques centrales étrangères n'ont d'autre choix que de continuer à acheter des actifs américains. Ce qui permet de gagner du temps, sans toutefois éliminer complètement le risque.

Ironiquement, le gouvernement américain a bénéficié de la crise européenne, qui a fait du marché des Treasuries un havre pour les investisseurs. Dans la même logique, une résolution des problèmes de la dette souveraine européenne pourrait susciter des préoccupations aux États-Unis, les sorties de capitaux entraînant à la hausse les rendements des Treasuries. Certes, la Fed est l'acquéreur de Treasuries de dernier recours. Mais elle a absorbé l'essentiel des nouvelles émissions du Trésor et les investisseurs privés pourraient exiger un rendement accru une fois que la Fed mettra fin à son programme de Quantitative Easing II mi-2011. Quelle issue ? Si le risque d'une dégradation de la note de la dette américaine semble réel, les États-Unis ont encore les moyens d'éviter ces développements. Comme disait Churchill, on peut faire confiance aux Américains pour toujours prendre la bonne décision, après avoir épuisé toutes les autres possibilités. Un retour à la croissance aiderait certainement. Mais aujourd'hui, prêteriez-vous de l'argent à l'État américain à 2 % sur 5 ans ?