Les dommages collatéraux du sauvetage de l'euro

La dernière proposition, suggérée à grand bruit par le président français François Hollande, serait que la BCE manipule le taux de change. Hollande s'inquiète de la rapide appréciation de l'euro, qui est passé de 1,21 dollar fin juillet 2012 à 1,36 dollar au début du mois de février. Ce renforcement du taux de change impose des pressions supplémentaires sur les économies déjà chancelantes du sud de l'Europe et en France, fragilisant plus encore leur compétitivité déjà affaiblie.

Le crédit bon marché entrainé par l'euro a nourri une bulle économique inflationniste dans le sud de l'Europe, laquelle a éclaté lorsque la crise financière a frappé. Les termes du crédit se sont gravement détériorés, laissant des économies bien trop chères, et beaucoup trop dépendantes des financements extérieurs.

L'économie française se retrouve en souffrance en conséquence des problèmes ressentis par ses clients méridionaux. Selon une étude réalisée par Goldman Sachs, la France devrait se déprécier en moyenne de 20% par rapport à la moyenne de la zone euro et d'environ 35% par rapport à l'Allemagne pour restaurer la viabilité de sa dette extérieure.

La BCE et la communauté internationale - particulièrement le Fond Monétaire International - ont tenté de gérer la crise en comblant le manque de capitaux privés par un crédit public. La BCE a basculé son plan de refinancement du crédit et sa création de monnaie - aux environs de 900 milliards d'euros - vers le sud de l'Europe et l'Irlande, comme mesuré par les équilibrages cibles de l'Eurosystème. Ce faisant, cependant, elle s'est mise en péril parce que la seule façon d'appliquer ce glissement était de réduire les exigences collatérales pour refinancer le crédit. Dans une large mesure, ces collatéraux ont consisté en emprunts publics.

Pour freiner ce glissement baissier des titres - et donc pour se sauver - la BCE a acheté ces obligations d'état et annoncé que si cela s'avérait nécessaire, elle poursuivrait cette approche de manière illimitée. Dans le même temps, le Mécanisme Européen de Stabilité a été établi pour protéger les états et les banques.

Ces assurances ont permis de calmer les marchés et les flux de capitaux ont repris depuis le c?ur de la zone euro vers sa périphérie. Mais les capitaux affluent aussi d'autres pays. Un peu partout dans le monde, il est redevenu intéressant de détenir des euros et d'acquérir des titres en euros, ce qui entraine des pressions haussières sur le taux de change, et de nouvelles difficultés.

Il faut dire ici que les manipulations de la Banque du Japon effectuées sur le taux de change du yen n'ont joué qu'un rôle mineur, en dépit de la forte condamnation de cette pratique par le président de la Bundesbank, Jens Weidmann. L'intervention japonaise ne peut à elle seule expliquer la réévaluation de l'euro face au dollar et à de nombreuses autres monnaies.

La BCE peut limiter l'appréciation de l'euro par l'achat de devises étrangères. Mais à terme, elle ne pourrait poursuivre qu'en gonflant sa propre monnaie jusqu'à ce que la confiance dans l'euro retrouve le niveau qu'elle avait avant que ces assurances soient données.

C'est pourquoi le président de la BCE Mario Draghi a rejeté presque instantanément la proposition de Hollande. Draghi est parfaitement conscient des montants énormes perdus en interventions futiles et coûteuses pour stabiliser les taux de change dans les années 70 et 80 après l'effondrement du système de Bretton Woods, et il ne veut pas que la BCE se détourne de son objectif de maintenir la stabilité des prix.

L'appréciation de l'euro met en lumière l'énorme dommage collatéral provoqué par le sauvetage de l'Europe. Les mesures adoptées jusqu'à présent ont ouvert des canaux de contagion depuis les économies périphériques noyées dans la crise vers les économies encore saines du centre, plaçant un considérable risque financier sur les contribuables et les retraités de ces dernières, tout en sapant la perspective d'un rétablissement à long terme des économies en difficultés.

Il est vrai que le sauvetage de l'Europe a permis de stabiliser les finances publiques avec des taux d'intérêt plus bas pour les économies surendettées. Mais il a aussi entrainé une appréciation de la monnaie, et donc affaibli la compétitivité de l'ensemble des pays de la zone euro ; une situation qui peut encore se transformer en une débâcle pour les pays du sud et la France, encore trop chers, et pour l'euro lui-même.

Les opérations de sauvetage de la BCE ont fait obstacle à la dépréciation interne - actifs, main d'?uvre et biens moins chers - dont les économies en difficultés ont besoin pour attirer des capitaux privés frais et regagner en compétitivité, alors que l'appréciation de l'euro complique aujourd'hui la situation. En résumé, le sauvetage de l'Europe rend le problème le plus sérieux de la zone euro - la profonde perte de compétitivité des économies troublées - d'autant plus difficile à résoudre.

Hans-Werner Sinn est professeur en économie et finances publiques à l'Université de Munich, et président de l'Institut Ifo.

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