Quo vadis Draghi?
Michel Santi*
Michel Santi*
Cette Banque centrale européenne qui, en 2011, soit en pleine crise mondiale et à l'aube des déboires européens, avait trouvé le moyen de remonter par deux fois ses taux d'intérêt (le 7 avril et le 7 juillet). Cette même BCE est donc la première banque centrale majeure à avoir franchi le Rubicon des taux négatifs ! Sur la forme, quelle énergie et quelle détermination démontrée par un Mario Draghi au sommet d'un art que bien des communicants lui envieraient. Sur le fond, quelle impressionnante liste de mesures adoptées, la plus emblématique étant bien-sûr celle consistant à taxer désormais les dépôts bancaires afin de canaliser davantage de liquidités vers l'économie réelle. La banque centrale de l'ensemble régional économique le plus important du monde qui ne craint pas de se mesurer au plancher quasi-mythique du taux 0 avait en effet de quoi susciter les éloges de la part de la quasi-totalité des analystes et des économistes qui ne s'en privèrent du reste pas…
Si ce n'est que cette cosmétique ne modifiera pas en profondeur la demande agrégée moribonde en Europe car la BCE persévère encore et toujours sur la voie qui est la sienne. En effet, la BCE est loin - très loin - d'entreprendre un changement de régime, même pas une révolution de palais, car elle conserve frileusement son objectif d'inflation. De ce point de vue, ses Présidents se suivent et se ressemblent, et Draghi agira exactement comme Trichet en 2011 si les programmes divers et variés de la BCE d'aujourd'hui devaient résulter en une poussée inflationniste au-delà de son seuil de tolérance de 2%.
Et, alors que la maxime du cardinal de Retz selon laquelle "on ne sort de l'ambiguïté qu'à ses propres dépens" colle parfaitement à son personnage, Draghi se veut en revanche limpide et tranchant pour réaffirmer que la BCE veille au grain, et qu'elle agira avec fermeté pour casser toute dynamique inflationniste susceptible de dépasser ce seuil quasi-diabolique des 2%. Extrait de sa conférence de presse du 5 juin dernier non disponible en français : « Meanwhile, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%. Looking ahead, the Governing Council is strongly determined to safeguard this anchoring ».
La batterie de mesures présentées comme révolutionnaires par la BCE est donc vouée à faire « pschit » car elle sera neutralisée dès que le taux d'inflation européen s'approchera de 2% ! En d'autres termes, tant les taux négatifs que l'artillerie lourde déployée par Mario Draghi sont destinées à péniblement hisser le taux d'inflation vers un couloir exigu compris entre 1 et 2%, évidemment insuffisant pour combler le gap de la demande agrégée. Les signaux clairs émis par la BCE ont effectivement de quoi interloquer l'observateur averti : ainsi, la BCE n'hésitera pas à casser toute dynamique de reprise économique si celle-ci est accompagnée d'une inflation qui dépasserait son seuil de tolérance. Pour conjurer la spirale et relancer l'activité, la banque centrale doit au contraire s'engager fermement et irrévocablement à conduire ses opérations de manière permanente, non conditionnelle et non stérilisée, en présence d'une conjoncture européenne actuelle anémique, voire carrément déflationniste.
En effet, pas de reprise sans acceptation implicite d'une poussée de l'inflation. L'ensemble des intervenants - du producteur au consommateur - doivent être persuadés que la banque centrale poursuivra l'expansion de sa base monétaire - même partiellement - au delà de 2, voire de 3 ou même de 4% ! Afin de se préparer à des prix à venir plus élevés et à une amélioration de leur revenu nominal. Ajustements comportementaux en profondeur qui déboucheront forcément sur des réallocations favorables aux actifs moins liquides et plus rémunérateurs, et qui encourageront à leur tour - à la manière d'un catalyseur - l'investissement et la consommation.
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Pour ce faire, la BCE doit explicitement poursuivre un objectif en termes de P.I.B. pour l'Union dont elle a la charge, voire en termes de couloir d'inflation qui serait provisoirement supérieur à celui de son seuil critique. Seule une politique volontariste attestée par des objectifs clairement énoncés tant du point de vue de l'activité que du niveau des prix et des salaires permettra d'ancrer une reprise durable et une régression notable du chômage.
A quoi sert en effet d'assouplir sa politique monétaire si l'on est intraitable sur l'inflation? Comment convaincre les marchés, les investisseurs, les entreprises et les consommateurs de l'efficacité des mesures de la BCE si l'ingrédient central de l'inflation y fait défaut ? Pas de réallocation, pas de ré-équlibrage, pas de résorption des dettes, pas d'investissement, pas d'embauche et pas de relance de la consommation si les divers intervenants savent d'emblée que la BCE ne poussera pas les prix au-delà d'une certaine limite bien définie. Voire qu'elle sapera la reprise si l'inflation se fait menaçante. La BCE doit donc - sous l'égide de Mario Draghi - entreprendre un authentique changement de régime et manifester sans équivoque sa volonté d'étendre et de multiplier la base monétaire en quantités illimitées, par achats interposés de Bons du Trésor européens, en signalant une tolérance accrue à l'inflation.
C'est à cette aune qu'il convient d'analyser les échecs relatifs (en tout cas en matière de relance économique) des programmes QE américains successifs qui étaient censés dès leur lancement rester provisoires. Voilà aussi pourquoi le dernier à avoir été mis en place - le QE 3 - fut couronné de succès pour avoir été étroitement associé à des objectifs tangibles à atteindre en termes de recul du chômage. C'est également ce qui explique les échecs cuisants des baisses de taux quantitatives japonaises parcimonieuses entre 2001 et 2006. Et qui, a contrario, permet de comprendre le succès du gouvernement Abe qui s'est engagé dès la fin 2012 à maintenir un programme intensif de création monétaire… pour aboutir à une croissance de son P.I.B. de 5.9% (en données annualisées) au premier trimestre 2014 ! Enfin, exemple suprême: la décision de Roosevelt de quitter l'étalon or en 1933 qui devait autoriser une expansion illimitée de la masse monétaire.
Autant de faits - et de contre exemples - qui démontrent de manière mécanique, voire mathématique, la corrélation entre base monétaire et croissance.
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Michel Santi est directeur financier et directeur des marchés financiers chez Cristal Capital S.A. à Genève. Il a auparavant conseillé des banques centrales après avoir été trader sur les marchés financiers. Il est l'auteur de : "Splendeurs et misères du libéralisme", "Capitalism without conscience" et "L'Europe, chronique d'un fiasco politique et économique"
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