Comment bien investir dans les foncières

Investir dans les sociétés d'investissement immobilier cotées, que l'on appelle plus communément foncières en Bourse, exige de bien connaître les spécificités du "business model" de ces actifs, explique un membre du Club de l'Investisseur Français (*)
(Crédits : Reuters)

Les sociétés d'investissement immobilier cotées, ou foncières (dites aux Etats-Unis "Real Estate Investment Trusts", ou REITs), exploitent des propriétés immobilières : logements, bureaux, commerces, maisons médicales, prisons, infrastructures, etc.

Elles sont propriétaires de ces biens dont elles assurent la gestion. Leurs revenus sont principalement constitués des loyers encaissés.

En marge de cette activité traditionnelle, certaines foncières sont spécialisées dans l'acquisition de biens vétustes et/ou déclassés qu'elles "redéveloppent" afin d'augmenter les loyers perçus (cf. Seritage), ou simplement les revendre avec une plus-value.

Portefeuille spécialisé ou mixte

Le portefeuille de propriétés peut être spécialisé (exemple : SFL, une foncière dans les bureaux du quartier central des affaires parisien) ou mixte (exemple : Unibail-Rodamco, qui détient essentiellement des centres commerciaux, mais également des bureaux).

Certaines sociétés ne sont pas classées parmi les foncières mais présentent cependant beaucoup de caractéristiques communes avec ces dernières, comme les opérateurs de satellites (SES ou Eutelsat) qui louent des répéteurs sur des durées longues à des diffuseurs de contenus - les satellites s'apparentent aux immeubles, et les diffuseurs de contenus aux locataires.

Prévisibilité des cash-flows

L'atout d'une foncière est la récurrence et la prévisibilité de ses cash-flows. Les baux concédés aux locataires couvrent généralement des périodes longues (en moyenne, au moins six ans pour les bureaux, et neuf ans pour les commerces).

Les loyers sont peu ou prou indexés à l'inflation, ainsi bien sûr qu'au chiffre d'affaires des exploitants dans le cadre des centres commerciaux.

Cette récurrence permet aux foncières d'aisément recourir à l'endettement pour développer leur patrimoine. Le secret de la croissance rentable repose alors sur l'acquisition de biens rapportant plus que le coût de la dette et les frais de structure.

Un endettement raisonnable ne doit pas "normalement" dépasser 50% de la valeur du patrimoine d'une foncière.

Il est assez aisé d'anticiper les résultats à quelques années d'horizon si la communication sur l'état locatif est intègre et détaillée. A ce titre, avant d'investir, il est recommandé d'évaluer la solvabilité et les perspectives des locataires (a fortiori pour les foncières plus petites et/ou spécialisées).

Personne ne voudrait se retrouver propriétaire d'une foncière dont le parc est subitement déserté, par exemple à la suite de la faillite d'une grande enseigne qui l'occupait...

Pas d'impôt sur les bénéfices

Particularité du genre : ces sociétés ne payent pas d'impôt sur les bénéfices, avec évidemment quelques restrictions. Par exemple, aux Etats-Unis, un REIT doit distribuer plus de 90% de ses profits via un dividende. Au Canada, c'est 100%.

Elles sont donc souvent prisées des investisseurs en quête d'une rente et/ou d'un complément de revenu régulier et relativement "sûr".

Dans la mesure où l'essentiel des rentrées d'argent sont redistribuées aux actionnaires, les foncières se caractérisent par un endettement élevé, couvert par les biens immobiliers en guise de collatéral, et de fréquentes augmentations de capital (pour financer les nouvelles acquisitions).

Si l'argent levé est mal utilisé, la dilution qui s'ensuit mécaniquement sera très préjudiciable aux actionnaires historiques.

Une analyse particulière

Les foncières sont des entreprises particulières à analyser. La présentation "classique" des bilans et comptes de résultats masque la capacité bénéficiaire réelle, la faute aux amortissements comptables très importants, aux cessions d'actifs plus ou moins exceptionnelles, et aux ajustements de la "juste valeur" (évaluée par expertise) des actifs.

Les amortissements, on le sait, sont passés en fin d'exercice pour traduire la perte de valeur (théorique) d'une immobilisation. Ils permettent ainsi d'étaler le coût d'une immobilisation sur sa durée d'utilisation (par exemple 20 ou 50 ans dans le cas d'une propriété immobilière).

En réalité, s'il y a effectivement de régulières et nécessaires dépenses pour maintenir les propriétés en l'état, elles sont généralement très inférieures aux amortissements.

Le bénéfice présenté sur le compte de résultat n'est donc pas représentatif des profits cash réalisés par une foncière. Et encore moins de ses profits récurrents si on tient compte des gains (ou pertes) dits exceptionnels (liés à la vente d'immeubles) !

C'est pourquoi les analystes s'attardent plutôt sur les FFO ("funds from operations") qui corrigent ces manipulations comptables et reflètent mieux la réalité des cash-flows perçus.

L'indicateur dit AFFO ("adjusted funds from operations") retranche le capex de maintenance (investissements requis pour maintenir les acquisitions à niveau, cf. modules 8 à 10 de la formation de l'IF) nécessaire pour garder le patrimoine en bon état de location.

C'est une approximation fiable du free cash-flow (ou profit cash). Le montant du dividende doit être rapporté à ce dernier si l'on veut s'assurer de la pérennité du versement.

S'assurer de la qualité des cash-flows

Comment faire de bonnes affaires dans le secteur des foncières cotées ? Après s'être assuré de la qualité des cash-flows, en les achetant à un prix significativement moindre que leur valeur d'actif net réévalué ("ANR"), c'est-à-dire la valeur estimée par expert de leur patrimoine net.

Attention, l'ANR est très sensible à l'environnement de taux d'intérêts : avec des taux d'emprunt sur quinze ans à 2%, acheter des biens à un taux de capitalisation (ratio loyer/prix d'achat) de 5% fait sens.

Cependant, avec des taux à 6% (leur moyenne historique), l'intérêt de l'opération... s'évapore complètement ! A ce sujet, voir l'article Arbitrage 101.

Le taux de capitalisation retenu est aussi le reflet du risque perçu d'un actif. Si le risque locatif et les frais à prévoir pour ne pas laisser les actifs péricliter sont élevés, ils commanderont (logiquement) une rentabilité plus élevée.

L'importance de l'environnement macro-économique

L'actif net réévalué n'évolue pas linéairement puisqu'il dépend du taux de capitalisation, qui dépend lui-même de l'environnement macro-économique. Il reflète cependant (sauf circonstances exceptionnelles) l'efficacité opérationnelle et le talent en allocation de capital de l'équipe aux commandes.

On recherchera un management capable de réduire les coûts de fonctionnement, de profiter d'un engouement sur certains types d'actifs pour les vendre, et du délaissement d'autres actifs pour y investir (si un potentiel de redéveloppement crédible est identifié), de racheter ses actions quand elles cotent significativement sous leur ANR, ou au contraire d'en émettre lorsqu'elles cotent au-dessus pour acheter des immeubles...

>> (*) Pour aller plus loin, retrouver toutes les analyses de L'Investisseur Français sur son site.

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