"Value investing" (11/16), les business : les avantages des compagnies électriques et ferroviaires

Réputés être des "business de rentiers" : la prévisibilité des revenus est l'énorme avantage. La production d'électricité reste plus ou moins constante (typiquement indexée à a croissance économique de la juridiction servie) et son prix de vente est régulé. Le transport ferroviaire est lui aussi directement indexé à la croissance économique. Sur de longues distances, les opérateurs de trains sont plus compétitifs que leurs rivaux du fret (camions et avions), et plus écologiques.

Barrières importantes pour un nouvel entrant

Dans ces deux industries, les business tirent leurs capacités bénéficiaires d'actifs précieux, uniques et difficilement reproductibles - par exemple une voie de chemin de fer qui traverse le continent américain, ou une centrale nucléaire qui sert toute une partie du pays. Les barrières à l'entrée (coût de reproduction des actifs, homologation du régulateur, réticence naturelle du client à changer de fournisseur si bon historique de service, etc.) sont importantes et quasi infranchissables pour un nouvel entrant.

Les colossaux investissements de maintenance (car il ne suffit pas d'exploiter - il faut aussi entretenir ses trains, voies ferrées et centrales nucléaires !) sont l'inconvénient majeur : ces incompressibles volumes de cash qui partent à l'entretien des immobilisations ne pourront pas être reversés aux actionnaires, ni réinvestis dans la croissance de l'entreprise.

Critères d'une bonne gestion

Une compagnie électrique ou ferroviaire bien gérée :

(1) gagne et conserve au bilan de quoi servir pendant plusieurs années de récession les intérêts de sa dette et les dividendes de ses actions;

(2) exploite un portefeuille d'actifs diversifié qui lui permet de supporter un accident ou un ralentissement économique sans pénalité excessive;

(3) croît en obtenant de bons rendements sur ses investissements dans de nouvelles capacités (ce qui est exceptionnellement difficile, a fortiori dans un marché saturé type pays industrialisé).

Les points critiques à surveiller sont donc la qualité et durabilité de la capacité bénéficiaire, la couverture des intérêts et des dividendes, et le ROI (retour sur investissement) sur le capital investi (les montants y sont astronomiques : l'enjeu est donc décisif).

Gros dividendes

Puisqu'ils ne peuvent réinvestir dans leurs opérations pour spectaculairement augmenter leur valeur intrinsèque (comme par exemple Facebook ou Amazon), ces business sont généralement de gros payeurs de dividendes.

En version plus folklorique, dixit Warren Buffett :

Dernier avertissement : les actionnaires devront veiller à ce que le dividende qu'on leur verse ne soit pas payé par des souscriptions de dettes ou des émissions d'actions : si on les paie d'un côté pour les diluer de l'autre, c'est qu'on les prend pour des ânes.

Plus d'argent a été perdu à la poursuite d'un dividende qu'au bout portant du arme à feu.