Plus d'un an après son sauvetage, la Grèce est toujours dans une situation financière inextricable. À la fin de cette année, le pays aura connu sa troisième année de récession, tandis que son taux d'endettement rapporté au PIB aura dépassé les 150 %. Malgré les discussions entourant une nouvelle aide de plusieurs dizaines de milliards d'euros, les marchés ne valorisent certaines de ses obligations qu'à 50 % de leur valeur faciale. Soit des taux allant de 15 % à 25 % suivant les maturités, qui rendent désormais illusoire tout retour de la Grèce sur les marchés de dette d'ici au début 2012, comme escompté au printemps dernier, quand l'Union européenne et le FMI avaient octroyé au pays un prêt de 110 milliards d'euros. En retard par rapport aux objectifs d'ajustement budgétaire conditionnant cette aide, le pays pourrait donc ne plus avoir d'autre choix, à terme, que de faire défaut et de restructurer sa dette en imposant des pertes à ses créanciers. Une approche aujourd'hui vigoureusement rejetée par les officiels européens et la Banque centrale européenne, qui craignent qu'une telle décision ne provoque un effet de contagion sur les autres pays périphériques et le secteur bancaire, notamment grec. Mais pour les analystes de Barclays Capital, « une restructuration de la dette est désormais inévitable », même si elle ne devrait pas être lancée avant 2012. Selon Axiom Alternative Investments, qui a listé les différents scénarios, un « allongement de la maturité et/ou une réduction des coupons pour alléger le poids de la dette » serait le plus probable dans le cas où les autorités européennes se résoudraient à lancer ce processus jusqu'à présent tabou.

Parmi les scénarios possibles vient ensuite l'organisation de rachats de dette grecque décotée sur le marché secondaire, qui permettrait « une réduction rapide de la dette ». En vogue à la fin de l'hiver, l'idée a depuis pâti du refus de l'Allemagne, lors des sommets européens des 24 et 25 mars, de permettre au Fonds européen de stabilité financière (FESF) créé en mai de pouvoir acheter des titres de dette sur le marché secondaire. Le scénario pourrait néanmoins refaire surface en juin, quand les dirigeants européens rediscuteront de l'extension à 440 milliards d'euros de la capacité financière du FESF.

« Trouver des vendeurs »

« Organiser le rachat par Athènes, ou indirectement via le FESF, d'une partie de la dette grecque sur le marché à des prix décotés est techniquement possible, d'autant que l'encours est faible à l'échelle de l'Europe. Mais elle est difficile à mettre en place car il faut trouver des vendeurs », estime René Defossez, stratégiste taux chez Natixis. « En tant que tel, ce ne serait pas un défaut, mais une restructuration qui ne dit pas son nom puisqu'elle contribuerait à réduire l'endettement du pays », ajoute-t-il. Il s'agirait pour le système financier européen, qui détient plus de 50 % des 280 milliards d'euros de dette grecque en circulation, de constater des pertes significatives. Selon Barclays Capital, ce dernier semble néanmoins en mesure d'assumer ces pertes. Contrairement à son homologue grec, qui détient à lui seul 90 milliards d'euros, mais pourrait choisir de ne pas participer à cette opération de rachat.