Patrick Artus, directeur des études, Natixis
Le G20 a notamment comme objectif la coordination internationale des politiques monétaires. Or, celle-ci implique que les banques centrales prennent en compte les effets sur les autres pays de leurs politiques, alors qu'elles ont des mandats purement nationaux. Il ne faut donc pas attendre de coordination internationale dans ce domaine. D'où un rôle très difficile du G20.
Ne pas croire à la prise en compte des externalités
Les politiques monétaires nationales des différents pays ont des effets (induits) internationaux. Une politique monétaire expansionniste conduit normalement à ce que les investisseurs confrontés à un excès de liquidité essaient de rééquilibrer leurs portefeuilles en achetant d'autres actifs (actions, immobilier, titres des pays émergents), d'où, à l'équilibre, la hausse des prix de ces autres actifs. Mais les banques centrales, ayant des mandats purement nationaux, ne peuvent pas renoncer à leurs objectifs domestiques. Il ne faut donc pas compter sur la coordination internationale des politiques monétaires. D'ailleurs, les banques centrales, qui, en grande majorité, ont choisi de mener une politique de contrôle de l'inflation, sont bien dans cette logique : elles fixent le taux d'intérêt uniquement pour que l'inflation future anticipée domestique soit conforme à l'objectif d'inflation.
Politique monétaire chroniquement expansionniste aux États-Unis
La politique monétaire des États-Unis est trop expansionniste depuis le milieu des années 1990 : le taux directeur de la Fed a été inférieur au taux de croissance pratiquement continuellement ; la base monétaire (la liquidité créée par la Fed) est passée de 5 % du PIB en 1992 à 20 % aujourd'hui. Les objectifs de cette politique peuvent être multiples : soutien de la croissance ; affaiblissement du dollar, pour favoriser la réindustrialisation ; maintien de taux d'intérêt à long terme faibles. Il ne faut donc pas croire que les États-Unis vont y renoncer en raison de ses effets négatifs sur les autres pays. Parmi ceux-ci : des flux de capitaux très erratiques, dans un sens ou dans l'autre, vers les pays émergents, y provoquant l'instabilité des taux de change, des bulles sur les prix des actifs, la volatilité des prix des matières premières.
Une autre organisation du Système monétaire ?
La réflexion sur ce rôle déstabilisant de la politique monétaire américaine a conduit à des propositions de réformes radicales du Système monétaire international : soit passage à un panier de monnaies, soit passage à des monnaies artificielles (or, DTS [droits de tirage spéciaux]). Leur objectif est de mieux pouvoir contrôler l'offre de la monnaie de réserve mondiale, puisqu'il apparaît que la Fed ne contrôle pas l'offre de dollars. Mais ces propositions ne sont pas réalistes. La taille des marchés des devises autres que le dollar est trop faible pour que les actifs en dollars détenus par les non-résidents (18.000 milliards) puissent être transformés dans ces autres devises. Vu son poids, il n'y a pas de substitut crédible au dollar.
Circulation internationale des capitaux
La seconde conséquence de l'absence de prise en compte des externalités internationales des politiques monétaires tient à la politique de change des pays émergents et exportateurs de pétrole. Ceux-ci essaient d'éviter l'appréciation trop rapide de leurs devises par rapport au dollar en menant une politique d'accumulation très rapide de réserves de change. Celles-ci étaient de 1.200 milliards de dollars en 2002, elles atteignent 8.000 milliards aujourd'hui. Cette politique a le grave inconvénient de mener à une utilisation inefficace de l'épargne. Le recyclage des capitaux vers les pays de l'OCDE par les banques centrales des émergents se fait en effet surtout vers les titres publics. Ceci implique que les avoirs extérieurs des pays émergents ont un rendement faible, et que l'épargne des pays émergents sert à financer le déficit public américain, et pas leur croissance.
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Opter pour des coopérations monétaires limitées
Toutes les tentatives de coordination internationale des politiques monétaires risquent d'être rejetées. Elles pourraient aboutir seulement si cette coordination améliore le bien-être de tous les pays concernés. C'est probablement le cas par exemple pour la stabilisation des taux de change entre les pays d'Asie, en raison de leur forte intégration économique et commerciale.
Patrick Artus, directeur des études, Natixis
