Comment Bruxelles veut remettre au pas les marchés financiers

Six ans après avoir libéralisé ses marchés financiers, l'Europe tourne casaque. Ce jeudi, le commissaire au Marché intérieur, Michel Barnier, présente son plan d'action pour remettre en ordre la finance européenne, en rendant publiques deux directives majeures qui compléteront l'arsenal de lutte contre les excès de la finance. Cet impressionnant paquet législatif, que l'on peut assimiler à l'équivalent européen de la loi Dodd-Franck américaine, vise à répondre aux critiques formulées contre l'excessive déréglementation des marchés qui avaient suivi la première directive sur les Marchés d'instruments financiers. Ses mots d'ordre sont transparence et stabilité des marchés, mais aussi responsabilité des opérateurs. Bruxelles veut lutter ainsi contre la tendance croissante à la fragmentation des marchés et criminaliser les délits d'initiés et les manipulations de marché les plus graves.

La nouvelle réglementation sur les Marchés d'instruments financiers (appelée « MIF 2 », dans le jargon) tire les leçons de « MIF 1 ». Après l'entrée en vigueur de cette directive en 2007, les transactions avaient partiellement quitté les Bourses réglementées pour se déplacer vers des plates-formes électroniques alternatives mais aussi des « dark pools » et autres « crossing networks », des systèmes électroniques opérés par les banques elles-mêmes et qui échappent largement à la réglementation européenne. En conséquence, une part significative des flux de transactions ne répondait plus aux obligations minimales de transparence, grâce à un régime d'exemption obtenu pour la City de Londres par la Financial Services Authority britannique.

Jean-Pierre Jouyet, le président de l'AMF (Autorité des marchés financiers), était parti en campagne contre le développement excessif des opérations de gré à gré (« OTC » ou « over the counter ») permis par la directive MIF 1. En contournant les Bourses réglementées, les plates-formes électroniques devenaient en effet une menace pour la liquidité et la bonne formation des prix de marché. « La révision de la directive MIF devrait être l'occasion de poser clairement le principe selon lequel tous les instruments financiers standardisés et suffisamment liquides... ont vocation à être négociés sur des marchés réglementés ou des MTF », écrivait Jean-Pierre Jouyet à Michel Barnier il y a à peine quelques mois.

« Organized trading facilities »

Bruxelles a finalement choisi un jugement de Salomon. Une nouvelle catégorie de lieu de négociation est créée : les « organized trading facilities » (OTF), pour encadrer le gré à gré. La Commission n'a toutefois pas été jusqu'à en limiter la part de marché, comme le demandait l'AMF. Ces OTF devront désormais répondre à des obligations de transparence. Mais elles resteront des infrastructures privées et les banques disposeront toujours d'un pouvoir discrétionnaire sur la manière dont seront opérées les transactions. Commentaire d'un lobbyiste : sous couvert de réglementation, « on accompagne l'installation d'un oligopole bancaire sur les marchés d'actions, à l'image de ce qui existe déjà pour les dérivés et les obligations ». La critique est en partie injuste car MIF 2 crée des obligations de transparence totalement nouvelles pour les dérivés et les obligations qui, jusqu'ici, étaient presque intégralement OTC et donc peu encadrés. Elle crée même une obligation d'opérer les transactions sur dérivés liquides sur des plates-formes de négociation réglementées.

Ces propositions, pour entrer en vigueur, doivent être votées par les députés et le Conseil des ministres. Par rapport à MIF 1 adopté avant la crise de 2008, les rapports de force politiques ont changé. Le Royaume-Uni, traditionnel allié des grandes banques, a perdu en influence, comme le montre sa mise en minorité dans le débat sur les dérivés. Au Parlement, le camp de la régulation a pris le dessus. Plutôt que la Britannique Kay Swinburne, ancienne de Deutsche Bank, c'est un ingénieur issu de la CSU bavaroise, Markus Ferber, qui sera aux commandes face aux lobbys. Une longue négociation s'annonce : entre la proposition de la Commission et l'entrée en vigueur de MIF 1, deux ans et demi s'étaient écoulés. L'urgence de réguler les marchés permettra peut-être cette fois d'accélérer le rythme.