Le FESF sera dopé grâce à des techniques très proches de la titrisation

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La création d'une ou plusieurs structures « ad hoc » pour porter le fonds de secours à 1.000 milliards d'euros s'inspire des montages controversés en vogue avant la crise.

L'épineuse question de l'augmentation du Fonds européen de stabilité financière (FESF) pourrait finalement être solutionnée par des mécanismes financiers proches de la « titrisation ». Après avoir connu un développement exponentiel jusqu'aux excès des « subprimes », cette technique visant à regrouper un portefeuille de dettes dans une structure chargée à son tour de se financer auprès d'investisseurs est en effet au coeur de la deuxième option qui est examinée ce lundi par l'Eurogroupe.

Afin de multiplier par 4 ou 5 les quelque 250 milliards d'euros dont dispose encore le FESF, les accords du 27 octobre prévoient en effet de créer une ou plusieurs structures parallèles sous la forme de « Special Purpose Investment Vehicle » (SPIV), un type spécifique de Fonds commun de créances. En leur sein, le FESF fournira une mise initiale qui s'ajoutera à des fonds privés et étrangers, dans le but d'intervenir sur les marchés de dette et de financer des États ou des banques. « La structure et le fonctionnement du SPIV évoquent un gigantesque ?Collateralized debt obligation? (Les CDO sont techniquement des obligations adossées à de la dette qui étaient très en vogue avant la crise financière, Ndlr) », estime Etienne Gorgeon, stratège taux chez Edmond de Rothschild IM. En regard de ces ressources qui avoisineraient 1.000 milliards d'euros, un montant jugé apte à éteindre l'incendie spéculatif qui menace l'Italie, le ou les SPIV investiraient dans des titres de dette aujourd'hui délaissés sur les marchés financiers. Des titres décotés mais aussi régulièrement dégradés par les agences de notation, à l'image de ceux de l'Irlande, du Portugal ou de l'Espagne.

Puissance de feu

« L'image d'une titrisation géante n'est pas fallacieuse. Il s'agit d'un montage très proche dans le sens où on utilise une structure ad hoc, c'est-à-dire une coquille juridique dédiée, pour faire du rehaussement de crédit, via une tranche de capital qui absorbe les premières pertes », note un banquier spécialisé dans les opérations de titrisation. « Mais contrairement à une opération de titrisation, il n'y a pas un lien aussi étroit entre les intérêts perçus par le SPIV dans le cadre de ses achats de dette et les coupons versés aux investisseurs participant au montage », précise-t-il. Outre la démultiplication de sa puissance de feu, cette nouvelle mouture du FESF bénéficiera indirectement d'un accès aux financements illimités de la BCE « par la porte de derrière », selon les experts de Royal Bank of Scotland (RBS). Le SPIV pourra notamment refinancer les titres qu'il acquiert auprès des banques européennes, qui pourront à leur tour les porter en garantie lors des opérations de refinancement de la BCE. La dette émise par le SPIV sera en outre éligible à ces « opérations de refi », et devrait bénéficier d'une pondération nulle en terme de coût du risque pour les banques. Et ce, bien que sa dette risque de ne pas être notée « AAA », car « les agences pourraient relever la notation de seulement trois crans par rapport aux actifs du SPIV, ces actifs (principalement de la dette espagnole et italienne) étant hautement corrélés », prévient RBS.

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