Alors que la crise de la dette continue de battre son plein, certains observateurs et des pays comme la France et l?Irlande se plaisent à voir dans la Banque centrale européenne (BCE) le remède miracle aux maux de la zone euro. Ils réclament une intervention plus décisive du garant de la politique monétaire, semblable à celle de la Réserve fédérale américaine et de la Banque d?Angleterre. Ce qui reviendrait à endosser le rôle de prêteur en dernier ressort.

1. Qu?entend-on par"prêteur en dernier ressort" ?

Pour une banque centrale, cela veut dire s?engager explicitement à racheter des obligations d?Etat sans limite de temps ni de montant, et avec un objectif dévoilé à l?avance. C?est ce qu?ont fait la Réserve fédérale américaine et la Banque d?Angleterre depuis le début de la crise et qu?on appelle le « quantitative easing ». Les marchés n'ont donc pas l'ombre d'un doute sur le fait que Ben Bernanke et Mervyn King veilleront à qu?il y ait toujours, quelle que soit l?offre, une demande suffisante pour des bons du Trésor. Ce n?est pas le cas dans la zone euro, en revanche, où les investisseurs ne peuvent pas être certains que la BCE répondra présent si un Etat est incapable de rembourser ses dettes.

2. Qu?a fait la BCE jusqu?à présent ?

La banque centrale s?est attaquée aux problèmes de liquidité des banques et des gouvernements de la zone euro qui ne peuvent plus compter sur les marchés pour se refinancer. Elle a ainsi a octroyé, mi-décembre, près de 500 milliards d?euros de prêts aux institutions financières, acceptant en contrepartie une gamme d?actifs toujours plus large (de moins bonne qualité). A la suite d'une décision du 14 mai 2010, l'institut d'émission est intervenu à plusieurs reprises sur les marchés secondaires pour racheter de la dette de pays de la zone euro dont les coûts d'emprunt à long terme grimpaient en flèche. Selon des informations obtenues par EurActiv.fr, des observateurs de marchés ont constaté dernièrement qu'elle intervenait en général dans les heures qui précèdent des adjudications, italiennes et espagnoles notamment, car les acheteurs se font de plus en plus rares. En achetant aux banques, la veille par exemple, des obligations d'Etat de maturité proche de celles devant être émises sur le marché primaire (pour refinancer des dettes arrivées à échéance), la BCE libère de l?espace dans leur bilan pour qu'elles puissent accueillir ces nouveaux titres. Mais ces interventions restent limitées et se font dans la plus grande discrétion. "Le SMP (Securities Markets Programme) n?est ni éternel ni illimité", rappelait ainsi pour la énième fois son gouverneur, Mario Draghi, dans une interview au Financial Times mi-décembre. Le programme de rachat de la BCE s?élève à un peu plus de 200 milliards d?euros contre environ dix fois plus pour la Réserve fédérale américaine.

3. La BCE pourrait-elle agir comme la Fed et la Banque d?Angleterre ?

Autrement dit, faire du "quantitative easing" à plus grande échelle. Un simple effet d?annonce, selon plusieurs observateurs, suffirait à rassurer les marchés et décourager la spéculation, de telle sorte que la BCE n?aurait finalement pas besoin de passer à l?acte. Mais la Banque centrale européenne n?est pas la Banque d?Angleterre et encore moins la Fed. Elle tient dur comme fer à son mandat de stabilité des prix (la Fed se préoccupe aussi de la croissance) et, si elle doit également veiller à préserver la stabilité financière de la zone euro ?ce qu?elle fait en soutenant les banques et, par petites touches, les Etats? elle ne bénéficie pas des mêmes garanties que ses cons?urs anglo-saxonnes pour se permettre de s?engager, les yeux fermés, à soutenir les Etats quoi qu'il arrive. D?abord parce que, contrairement aux banquiers centraux américain et britannique, elle doit composer avec dix-sept Trésors différents qui ont chacun leur propre politique économique et n?ont surtout jamais fait preuve de sérieux dans la gestion de leurs finances publiques. Ce serait un pari bien trop risqué pour elle de se porter caution pour des gouvernements indisciplinés car, forts d?un tel soutien, ils ne feraient aucun effort pour maintenir un budget équilibré (problème d?aléa moral). "La BCE continuera de prêter aux banques ce qu?il faut tant que ce sera nécessaire, mais elle acceptera difficilement d?agir plus sur la dette souveraine tant qu?elle n?aura pas obtenu l?assurance que les gouvernements ont choisi une direction budgétaire pérenne au niveau national et européen, estime Laurence Boone, chef économiste Europe à Bank of America-Merrill Lynch. Ce qui lui donnerait confiance serait que les Etats se décident à mettre en place un fédéralisme budgétaire et des réformes à l?allemande".

Autre différence majeure : aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, l?Etat est tenu par le risque de change. "Ils ne sont pas à l?abri d?une dévaluation brutale de leur monnaie nationale si la soutenabilité de leur dette publique devait être mise en cause par les marchés", explique Laurence Boone. Ce n?est pas le cas de l?Italie ou la France, par exemple, qui empruntent dans une monnaie commune ? donc étrangère ? et ne se sentent pas les mains liées. Enfin, la BCE intervient surtout pour apporter un peu d'oxygène à des Etats en mal de crédibilité. Une différence avec la Réserve fédérale américaine et la Banque d?Angleterre qui, elles, ont mis en place des programmes de rachat d'actifs plus tôt et dans une optique différente : celle de soutenir une économie en berne en débarrassant les établissements financiers de leurs actifs risqués (tels que les "mortgage-backed securities" adossés à des prêts immobiliers) ou leurs bons du Trésor. Ce qui revient à augmenter leurs réserves.

Pourquoi l?Allemagne refuse-t-elle ces changements ?

La chancelière allemande, Angela Merkel, et le président de la Bundesbank, Jens Weidmann, ont clairement exprimé leur opposition à une action décisive de la banque centrale pour enrayer la crise de la dette : se livrer à des achats d'obligations illimités ne fait tout simplement pas partie de son mandat. Pour Berlin comme pour Francfort, un pas supplémentaire par rapport au SMP dans sa version actuelle, embryonnaire et clandestine, reviendrait à sacrifier l'indépendance de l'institution. "Ce qui compte, c'est de regagner la confiance des citoyens et des investisseurs. Nous n'y parviendront pas en détruisant la crédibilité de la BCE," a ainsi rappelé Mario Draghi, dans son interview au Financial Times.

La réticence allemande s?explique également par de sa hantise de l'inflation. Le pays est resté très fortement marqué par son expérience de l'hyperinflation de 1922 à 1924, qui a fait fondre l'épargne et perturbé les calculs des exportateurs. Acheter massivement des dettes souveraines de long terme est un moyen de réduire les taux d'emprunt toutes maturités confondues, ce qui en temps normal devrait booster l'investissement et la consommation et donc générer des hausses de prix. Mais le risque aujourd?hui est plutôt celui d?une déflation puisque la zone euro pourrait vivre une nouvelle récession en 2012. Sans compter que les banques préfèrent garder au chaud les liquidités empruntées à la BCE plutôt que de jouer leur rôle de relais auprès des entreprises et des particuliers, en leur octroyant des crédits.

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