Voici quelques mois, l'optimisme était de retour sur le front de la croissance mondiale : les États-Unis repartaient, l'Europe amorçait une reprise, les « Abenomics » semblaient porter leurs fruits au Japon, et la Chine montrait encore une grande vigueur. Mais ce scénario classique d'une reprise du commerce mondial alimentant la croissance semble s'être progressivement évaporé au cours de l'été.

L'action de la Banque populaire de Chine, qui a abaissé pendant trois jours à la mi-août le cours pivot du yuan, a agi comme un révélateur de l'ampleur du ralentissement dans la deuxième économie du monde. Un ralentissement qui empêche actuellement la mise en place d'une reprise mondiale sur le schéma de celui des années 2002-2007, tirée par les investissements dans l'Empire du Milieu. Les échanges mondiaux restent donc naturellement faibles. L'absence de demande mondiale dynamique place sous pression les pays émergents qui, pendant plusieurs années, ont profité de l'appétit chinois en matières premières.

Mais les économies développées subissent également le contrecoup de ce ralentissement. Or, si les pays développés ne peuvent amorcer une reprise par leurs propres forces, ils risquent à leur tour d'affaiblir les émergents. Partout donc, on tire la sonnette d'alarme, alors que l'OCDE vient de réviser les prévisions de la croissance mondiale à la baisse et réclame « des politiques macroéconomiques de soutien de la demande ». Le monde parviendra-t-il à s'extirper de cette spirale ? Y a-t-il un moteur dans l'économie mondiale ?

La panique des investisseurs internationaux après la brusque correction du marché boursier chinois et la dévaluation du yuan justifie-t-elle l'appréhension d'un « atterrissage brutal » de l'économie du géant asiatique ? Indéniablement, la croissance chinoise ralentit. Officiellement, elle devrait s'établir à 7% cette année, mais certains experts évoquent 4%, voire 2%.

Rééquilibrage du modèle économique chinois

Mais ce ralentissement reflète aussi une longue mutation - et ses inévitables accidents - amorcée par les autorités depuis quelque temps, selon l'objectif des deux derniers plans quinquennaux : celui du rééquilibrage d'un modèle fondé sur les exportations et un coût très faible de la main-d'oeuvre au profit de celui basé sur une demande intérieure alimentée par une augmentation des salaires et le développement d'un modèle social plus redistributif.

Depuis quelques années en effet, les autorités essayent de lutter contre les différents « excès » pour réduire le crédit facile, les surcapacités industrielles, les inégalités sociales.

« La banque centrale et le gouvernement chinois ne manquent pas de moyens de stabiliser la situation économique et financière, mais le défi de la transition de leur modèle de croissance est, compte tenu de la taille du pays, sans précédent », souligne à juste titre Bruno Cavalier, chef économiste à Oddo Securities.

Cette transition est d'autant plus délicate que le pays est dirigé par le Parti communiste chinois, très interventionniste sur l'organisation de la société et de l'économie. Depuis son accession au pouvoir, le président Xi Jinping a montré qu'il contrôlait la situation. Il a consolidé sa position, renforcé la coopération internationale tant sur le plan économique - création de la Banque asiatique d'investissement - que diplomatique, malgré des tensions régionales en mer de Chine et une dispute territoriale avec le Japon.

Après la crise financière de 2008, une théorie en vogue, intitulée le « double découplage », défendait l'idée que les économies émergentes prendraient le relais des pays développés pour soutenir la croissance mondiale. On en est loin.

« La croissance des pays émergents, hors Chine, est en train de rejoindre la croissance de pays développés au voisinage de 2% », constate Bruno Chevalier.

Car, outre le ralentissement de la Chine, le Brésil et la Russie sont en récession.

Seule l'Inde devrait afficher une croissance solide, à 7,8%, selon la Banque asiatique du développement. Elle bénéficie d'une bonne tenue de l'industrie et des services, et, surtout, d'investissements dans les infrastructures. Mais elle ne semble pas encore en mesure de prendre le relais de la Chine comme « moteur » de l'économie mondiale.

Des effets en cascade sur le reste du monde

Nombre d'économies émergentes voient se réduire comme peau de chagrin les recettes liées aux ventes des matières premières qu'achetait la Chine.

Ainsi, selon Carlos Casanova, analyste à BBVA, « quatre matières premières, le soja, le pétrole, le cuivre et le minerai de fer comptent pour 80% des exportations totales de l'Amérique latine vers la Chine ».

Une persistance de prix bas des matières premières (lire l'encadré ci-dessus) serait donc préjudiciable à ces économies. Selon une étude de la Banque de France, un « atterrissage brutal » faisant tomber à 3% en deux ans la croissance chinoise, entraînerait une chute des prix des matières premières de 66 % pour les métaux de base et de 41 % des prix du pétrole. Dans un tel scénario, la croissance de l'ensemble des pays émergents (Chine comprise) serait divisée par deux, à 2,5%.

Seul effet positif, la hausse des salaires en Chine a entraîné soit une délocalisation vers des pays comme le Vietnam, les Philippines et le Bangladesh, soit une relocalisation vers le Maghreb, l'Europe de l'Est, voire les États du sud des États-Unis.

Une économie américaine en trompe-l'oeil

A priori, l'économie américaine semble en pleine forme : 3,7% de croissance - en rythme annuel - au deuxième trimestre, voilà de quoi faire bien des envieux... Le problème, c'est que la réalité est beaucoup plus nuancée. Que voit-on d'abord ? Une hausse des prix étonnamment faible. Selon les prévisions de Morgan Stanley, elle serait de 0,3% en 2015... Il y a certes un effet pétrole, mais hors produits volatils, l'inflation n'est que de 1,4%. Comment l'expliquer, alors que les indicateurs semblent être au beau fixe, après cinq ans de reprise ? Certains d'entre eux sont à relativiser. Ainsi le taux de chômage, très faible, traduit-il a priori une économie au plein-emploi.

En réalité, nombre de chômeurs ne trouvant pas de travail ont été découragés, ils ne cherchent plus d'emploi et ne figurent donc plus dans les statistiques. La proportion des Américains au travail ne se redresse que très lentement : 77% des 25-54 ans sont en situation d'emploi, un chiffre faible après cinq ans de reprise.

En conséquence, le marché du travail n'est pas sous tension, les entreprises n'ont aucune peine à recruter. Les employeurs n'ont donc que peu de pression pour augmenter les salaires. Alors que les autorités monétaires américaines visent une croissance nominale des salaires - avant inflation - proche de 4%, la hausse des rémunérations est moitié moindre ! En revanche, les hauts salaires sont en nette progression, de même que, plus généralement, les revenus des plus riches. Les inégalités continuent de s'accroître, pesant sur la consommation : pour 90 % de la population, les revenus stagnent. La consommation se fait donc à crédit.

Quant à la croissance, l'affichage du chiffre de 3,7% correspondant au deuxième trimestre ne reflète pas la réalité de 2015. Morgan Stanley table sur 2,4% et encore moins pour 2016 (+1,9%). Les économistes prennent surtout en compte la faiblesse de l'investissement des entreprises.

« Quand elles ont de l'argent, elles préfèrent racheter leurs actions, ce que le marché aime beaucoup, qu'investir dans des capacités de production », résume Elga Bartsch, la chef économiste de Morgan Stanley.

Il en résulte des gains de productivité très faibles, et donc une croissance potentielle (croissance sans accélération de l'inflation) réduite, aux environs de 1,5%, sur le long terme.

La zone euro peu apte à être une locomotive

Depuis le deuxième trimestre 2013, la zone euro est sortie de sa deuxième récession en moins de cinq ans. L'union monétaire représente plus de 12% du PIB mondial et ses dirigeants promettent depuis plusieurs années l'accélération de la reprise. Pourrait-elle, alors, être le moteur manquant de la demande mondiale ? C'est peu probable. Certes, au deuxième trimestre, le PIB de la région a progressé de 0,4%, contre 0,3% au cours des trois premiers mois de l'année, mais la croissance de la zone euro reste désespérément faible et peu apte à servir de locomotive au reste de la planète.

En réalité, la croissance de la zone euro est bâtie sur deux piliers également fragiles. Le premier est le « rattrapage » de la consommation des ménages après les consolidations budgétaires rapides et sévères des années 2010-2013. Mais ce « rattrapage », comme celui de l'investissement, qui touche aussi l'Allemagne (avec un décalage dans le temps), n'est pas suffisant pour porter la croissance européenne et demeure à la fois trop faible et très fragile, car très dépendant de l'inflation faible et de l'action de la BCE. Le vrai moteur de la croissance de la zone euro, ce sont les exportations. Selon les calculs de Simon Tilford, économiste au CER à Bruxelles, sans l'apport des exportations, la zone euro n'aurait pas connu une croissance de 1% au premier trimestre, mais une récession de 1,3% !

Avec l'application des politiques de compétitivité externe à partir de 2011, la zone euro a orienté son économie vers les exportations. Dans la mesure où l'ajustement n'est pas encore terminé et où beaucoup de pays ont encore d'importantes capacités de production inutilisées, ces exportations peinent à se transmettre à la demande intérieure et donc à encourager les importations qui, à leur tour, pourraient encourager la croissance mondiale. Il faudra donc attendre encore pour que la zone euro dynamise le reste du monde. Pour le moment, c'est bien davantage la zone euro qui profite de la croissance mondiale que le contraire. L'explosion de l'excédent courant de la zone euro, qui est à 125 milliards d'euros au premier trimestre 2015, le prouve. La zone euro serait donc plutôt menacée de devenir une victime d'un éventuel ralentissement mondial. C'est du reste pourquoi la BCE reste sur ses gardes.

La troisième économie du monde, le Japon, ne connaît toujours pas de croissance vigoureuse : selon l'OCDE, pas plus de 0,6% en 2015 et 1,2% en 2016. La politique économique lancée par Shinzo Abe en 2012 et baptisée « Abenomics » peine à porter ses fruits. Malgré un soutien immense de la Banque du Japon, une baisse notable du yen et quelques réformes de libéralisation (les trois flèches d'Abe), l'Archipel ne parvient pas à s'extirper d'une logique déflationniste qui dure depuis plus de vingt-cinq ans. Ce qui ne cesse de manquer depuis des mois, c'est l'augmentation des salaires. Sans cette hausse, la logique inflationniste ne saurait repartir.

Et sans inflation, le Japon ne parviendra pas à connaître une croissance suffisante. Or, le ralentissement chinois est une menace sérieuse pour l'économie nipponne qui est soumise à un défi démographique structurel considérable. C'est dire si le Japon, par ailleurs une économie encore très fermée, ne peut jouer un rôle moteur pour l'économie mondiale.

Vers une stagnation de très long terme ?

Et si le monde était entré dans une période de stagnation de très long terme ? L'expression anglaise de « secular stagnation » avait été forgée par l'économiste Hansen, dans les années 1930, alors que la crise n'en finissait pas. Elle a été remise au goût du jour par deux économistes américains, Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor, et Robert Gordon, professeur à l'université Northwestern. Les deux ont en fait une approche différente, pour parvenir à une conclusion similaire, celle d'une croissance très faible dans les années à venir. Summers se focalise sur la question de la demande. Il part du constat d'une épargne mondiale très abondante, excédentaire même, en raison d'une distribution des revenus inefficace. Les plus riches des ménages des pays industriels et ceux des pays émergents, tels que la Chine, ont un revenu croissant, mais épargnent beaucoup.

D'où une demande mondiale déprimée. Un taux d'intérêt plus faible permettrait sans doute de sortir de cette situation, incitant à plus de consommation et d'investissements. Mais ce taux d'intérêt d'équilibre est sans doute négatif... ce qui est évidemment inconcevable pour une banque centrale.

Gordon, lui, s'intéresse à l'offre, à la productivité et à l'innovation, sources de croissance. Pour lui, les innovations actuelles dans le secteur de la haute technologie sont sympathiques, mais elles n'ont rien à voir avec celles qui ont marqué le xxe siècle, comme l'électricité, le moteur à explosion, l'invention de la chimie... qui ont bouleversé la vie des consommateurs dans les pays industriels. Le fait d'avoir un joli et efficace smartphone ne dope en rien la productivité de son propriétaire...

Dans les pays ayant déjà atteint un niveau de capital important, où seule une productivité accrue peut être le gage d'une forte croissance, la révolution numérique actuelle ne répond absolument pas à cette problématique. Comme le souligne l'économiste Daniel Cohen dans son dernier livre (lire l'entretien pages 12 et 13), elle peut conduire à remplacer certains emplois de bureau (dans la banque, l'assurance...) par des ordinateurs, rendant ces activités plus efficaces, mais le salarié ayant perdu son emploi retrouvera un emploi sans doute moins productif, comme serveur, par exemple. En définitive, la productivité de l'économie aura stagné.

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MATIÈRES PREMIÈRES : LA FIN DU CYCLE HAUSSIER

Après une décennie de hausse continue qui a vu, par exemple, la valeur du minerai de fer pratiquement décupler, les prix des matières premières ont connu une forte baisse, près de la moitié depuis quelques mois. La principale raison de cette tendance, qui expliquait déjà la précédente, se résume à un mot :

Chine. Le ralentissement de l'économie de l'Empire du Milieu et le fléchissement de son appétit d'ogre - il consomme la moitié de l'offre mondiale de minerai de fer, d'aluminium et de zinc, par exemple - pour absorber des matières premières que le sous-sol du pays ne recèle pas, tant pour le développement de ses infrastructures (ciment, minerai de fer, bois, zinc, cuivre, nickel, acier charbon...), que pour répondre à la demande de citoyens voyant leur niveau de vie s'élever (pétrole, essence, soja, riz, viande, or, cacao...) grâce notamment à l'assemblage de produits d'exportation (métaux, coton...), ce ralentissement donc, a réduit considérablement le niveau des exportations chinoises.

Même si chaque produit de base a sa propre problématique, les marchés des matières premières se retrouvent dans une situation excédentaire, l'offre étant supérieure à la demande, sans compter le désintérêt des investisseurs qui ont réduit considérablement leur exposition sur les marchés financiers, amplifiant le mouvement de baisse. Les marchés des matières premières suivent des cycles de hausse et de baisse. Selon Jeff Currie, de la banque Goldman Sachs, il faudra quinze ans pour purger le surinvestissement dans le secteur et réenclencher une phase de hausse.

Le tout a un effet très violent sur les entreprises du secteur minier, très endettées, tel Glencore qui s'est effondré de 85 % par rapport à son cours d'introduction en Bourse, dont 30 % en une seule séance.

 R.J.

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LE RETOUR DE LA « GUERRE DES MONNAIES » ?

La dévaluation du yuan cet été a relancé la crainte de guerre monétaire sur l'ensemble de la planète. En réalité, cette compétition monétaire a commencé depuis plusieurs années. Shinzo Abe avait ainsi revendiqué dès la fin de 2012 sa volonté de faire baisser le yen pour dynamiser la croissance japonaise.

Longtemps, la Réserve fédérale avait, sans le dire, tout fait pour maintenir un dollar faible au plus fort de la crise. Lorsque Mario Draghi a décidé d'une politique monétaire plus agressive en 2013, il a à peine caché sa volonté d'agir sur un niveau de l'euro qui, il est vrai, était nettement surévalué. La politique d'assouplissement quantitatif de la BCE a nettement fait reculer l'euro et c'est l'un de ses principaux succès.

À présent, la Chine entre dans cette lutte de façon plus modeste et, prétend son gouvernement, plus contrôlée. La question est de savoir si les autres banques centrales vont répondre à cette décision. Déjà, la « Fed » n'a pas caché son inquiétude sur la hausse du dollar qui pourrait ralentir la croissance, et la BCE n'est sans doute pas prête à tolérer une nette remontée de l'euro.

Quel est le bilan de cette nouvelle « guerre des monnaies » ? On l'a vu, les dépréciations monétaires ont été efficaces en zone euro et au Japon pour soutenir les exportations, mais elles ne l'ont pas été pour véritablement faire repartir l'inflation. En réalité, la monnaie ne semble être qu'une part du problème dans ces pays. À l'inverse, plusieurs pays semblent désormais devoir être rangés dans le camp des perdants de cette guerre des monnaies. C'est le cas de la Suisse, qui a abandonné le seuil sur le franc en janvier et a vu sa dynamique brisée par l'appréciation de sa devise. Mais c'est aussi le cas de la Turquie ou du Brésil, par exemple, deux pays pénalisés par la baisse de leurs monnaies, qui entraînent des tensions inflationnistes et une fuite des capitaux.

R.G.