A qui le "QE" de la BCE a-t-il le plus profité ?

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Bénéficier du QE est une chose, mais la transmission de ce bénéfice à la croissance et au taux d'inflation en est une autre. Et c'est principalement pour cette raison que la BCE ne peut plus agir seule.
Bénéficier du QE est une chose, mais la transmission de ce bénéfice à la croissance et au taux d'inflation en est une autre. Et c'est principalement pour cette raison que la BCE ne peut plus agir seule. (Crédits : © Kai Pfaffenbach / Reuters)
Dix-huit mois après son lancement, la politique monétaire ultra accommodante de la BCE pose question. Mais à quel agent économique et à quel pays a-t-elle le plus profité ?

Après avoir étudié les effets de la politique ultra-accommodante de la Banque centrale européenne (BCE) dans l'ensemble de la zone euro, la question se pose de connaître qui ont été les principaux bénéficiaires de cette politique d'assouplissement quantitatif (connu sous le terme anglais de « QE » pour « quantitative easing ») qui mêle taux de dépôts négatifs, rachats de titres privés et publics et opérations de refinancement à long terme des banques. La question n'est certes pas aisée, compte tenu de la diversité des situations et des économies, mais aussi des points de départs dans la zone euro. Néanmoins, pour tenter de juger des bénéficiaires de cette politique de la BCE, il convient de prendre des critères conformes aux ambitions de l'institution. D'abord, l'ampleur de la baisse des taux provoquée par le QE, puis celle de l'augmentation du crédit et, in fine, l'impact sur l'inflation.

Concernant la hausse des taux demandés aux agents économiques, il est intéressant de prendre comme point de référence les données de mars 2014, date à laquelle le marché et les banques n'avaient encore aucune vision de ce que sera la politique d'assouplissement de la BCE. Ceci permet d'intégrer l'effet de l'anticipation des rachats d'actifs durant l'automne 2014 et des premières mesures prises en avril et juin 2014 (taux de dépôts négatifs, baisses du taux principal de refinancement et premières opérations de refinancement à long terme).

Particuliers ou entreprises : qui est le gagnant du QE ?

Du point de vue des agents économiques, on peut remarquer que le taux moyen composite demandé aux particuliers entre mars 2014 et juillet 2016 est passé de 3 % à 1,92 %, soit un recul de 36 % du coût du crédit. Pour les entreprises, ce taux est passé de 3,01 % à 1,87 %, soit un recul de 37,8 %. Les entreprises ont donc vu leurs taux baisser davantage. Mais les banques ont surtout augmenté leurs prêts aux particuliers : le stock de crédit aux ménages a progressé en zone euro de 150 milliards d'euros, celui aux entreprises a reculé de 130 milliards d'euros. De ce point de vue, les ménages sont donc plutôt gagnants.

Les taux baissent partout...

La comparaison entre les taux de mars 2014 et ceux de juillet 2016 montre une baisse des taux pour l'ensemble des 18 pays de la zone euro (la Lituanie n'étant entrée dans l'union monétaire en janvier 2015, elle n'est pas prise en compte) tant pour les ménages que pour les entreprises. Tous les Etats ont donc connu un recul des coûts de financement de leurs économies sur cette période. Les baisses des taux pour les particuliers vont de 3,5 % à 46,7 %, pour les entreprises de 9,85 % à 50,4 %. La BCE peut donc se vanter d'avoir réussi à faire baisser les taux partout, tout en étant parvenu au niveau plancher de son taux de refinancement. Ici, le QE a été efficace. Mais pas partout avec la même intensité.

... mais pas autant partout

Car, cette baisse semble particulièrement faible en Grèce, pays qui ne bénéficie pas des rachats de titres souverains de la BCE. Pour les particuliers, la Grèce n'a vu ses taux moyens reculer de 10 points de base seulement, soit 3,5 % de leurs niveaux de mars 2014. C'est la plus faible baisse de la zone euro. Concernant les entreprises, la baisse est de 85 points de base ou 14,24 %, soit la 17e baisse sur 18 Etats membres.

Certes, le cas grec est particulier. La crise du premier semestre 2015 qui a replacé les banques helléniques sous perfusion a joué un rôle dans l'évolution des taux grecs. Certes également, malgré son exclusion du « QE », la Grèce enregistre une baisse proportionnelle du taux demandé aux entreprises plus forte que celle de l'Autriche (où les taux aux entreprises ont reculé de 9,85 % sur la période), pourtant incluse dans le programme de rachat de la BCE. C'est la preuve que le QE seul ne peut tout expliquer. Mais il n'empêche : si le QE n'est pas une recette miracle, il est clairement un élément clé de la baisse des taux.

Slovénie et Italie, gagnants de la baisse des taux

Le pays qui semble, en revanche, avoir le plus profité de la politique de la BCE est la Slovénie. Cet Etat a vu son taux entre mars 2014 et juillet 2016 reculer de 50,43 % pour les entreprises et de 46,70 % pour les particuliers. Bref, la BCE aurait permis de réduire de moitié les intérêts demandés aux agents économiques slovènes. Parmi les grands pays, l'Italie semble figurer aux rangs des bénéficiaires du QE. Le taux demandé aux entreprises transalpines a reculé de 46,55 %, deuxième plus forte baisse de la zone euro. Celui demandé aux particuliers a baissé de 41,38 %, ce qui représente la quatrième baisse. Il y a donc eu une forte baisse des taux d'intérêts en Italie dans la foulée du QE. Même constat avec l'Espagne qui a connu un recul de son taux pour les entreprises de 46,35 % (la troisième plus forte de la zone euro).

L'Allemagne dans la moyenne, les ménages français profitent plus que les entreprises

Concernant la France, ce sont surtout les particuliers qui ont bénéficié de la baisse des taux avec un recul de 44,16 % de l'intérêt demandé, soit la deuxième plus forte baisse de l'union monétaire. En revanche, les taux aux entreprises ont reculé de 27,80 %, ce qui est la dixième baisse sur 18. Quant à l'Allemagne, le bénéfice qu'elle tire du QE est réel, mais il reste dans la moyenne de la zone euro. Le taux aux particuliers a reculé de 36,4 %, soit la neuvième baisse de l'union monétaire. Celui aux entreprises a baissé d'un tiers, soit la huitième baisse. L'impact sur l'Allemagne n'est donc pas notablement plus élevé que sur les autres grands pays de la zone euro.

La fin de la fragmentation ?

Le QE semble donc avoir réussi son premier pari : faire reculer notablement les coûts de financement. La BCE insiste également beaucoup sur le fait que cette baisse s'accompagne d'une moindre « fragmentation » des taux dans la zone euro. En mars 2014 et juillet 2016, l'écart entre le taux moyen demandé aux entreprises le plus élevé (à Chypre) et le plus faible (au Luxembourg) s'est, il est vrai, réduit : de 4,38 points à 3,87 points. Mais il s'est écarté depuis mars 2015, date de lancement officiel du QE (de 3,03 points à 3,87 points). Globalement, on trouvait en juillet 2016 cinq pays avec des taux pour entreprises sous les 2 %, contre cinq en mars 2015 et sept sous les 3 % contre seulement quatre en mars 2015. Il y a donc une convergence réelle, mais il demeure des différences notables.

Quelle dynamique du crédit ?

Reste que cette baisse des taux n'est qu'une partie du travail de la BCE. L'institution espère transformer cette baisse des taux en crédits afin d'avoir un impact sur l'économie réelle et, partant, sur la croissance et l'inflation. De ce point de vue, également, le pari semble réussi. La baisse des taux semble s'être accompagnée, dans les Etats de la zone euro, d'une accélération de la distribution de crédits. Pour autant, on peut constater ici qu'il n'existe pas de magie au QE. La baisse des taux ne peut pas tout. Par exemple en Italie et en Espagne, où, on l'a vu, les taux ont beaucoup baissé. Mais si la contraction du crédit aux entreprises dans ces deux pays s'est ralentie, elle reste négative. Ainsi, dans la Péninsule, en mars 2014, la baisse annuelle de la distribution de crédit aux entreprises était de 4,6 %. Elle n'est plus que de 0,2 % en juillet 2016, mais elle reste largement sans dynamique. En Espagne, on est passé de -10,3 % à -0,8 %.

L'importance des conditions macro-économiques

Ceci traduit l'importance de deux faits. D'abord, la qualité du canal de transmission bancaire, ensuite l'état de la demande. En Italie, la fragilité du système bancaire, grevé par les créances douteuses, empêche la traduction de la baisse des taux en une croissance de la distribution de crédits. En Espagne, malgré la recapitalisation coûteuse du système bancaire, les établissements se montrent très prudents et peu enclins à prêter compte tenu des plaies encore importantes de la bulle immobilière. Dans les deux pays, le problème est aussi la faiblesse de la demande. La crise a détruit une partie de l'outil productif, mais a aussi favorisé l'autofinancement, ce qui réduit les demandes de prêts. Concernant les prêts aux ménages, l'Italie est revenu en 2016 en territoire de croissance (+ 1,5 % en juillet contre -1,1 % en mars 2014), mais à un niveau inférieur à la moyenne de la zone euro (+ 1,8 %). En Espagne, les crédits aux particuliers restent en revanche marqués par la baisse (-1,6 % en juillet 2016 contre -4,8 % en mars 2014). Ces particularités se retrouvent notamment dans un pays comme le Portugal où la contraction du crédit se poursuit pour les particuliers comme pour les entreprises et qui, donc, profite, au final, modérément du QE. Pour les pays marqués par la crise, le QE n'est donc pas inutile, mais il reste marqué par un impact insuffisant pour panser les plaies de la crise.

Nette progression du crédit en Allemagne

Les bénéficiaires en termes de crédits de la politique de la zone euro sont clairement la France et l'Allemagne. En Allemagne, la croissance des crédits aux particuliers atteint un rythme jamais vu depuis douze ans, à 2,9 % sur un an en juillet 2016 contre une progression de 1,2 % en mars 2014. La hausse est surtout sensible dans les prêts à la consommation (+ 4,2 %), mais les prêts immobiliers sont également à un niveau record (+ 3,8 %). En termes de stocks, l'Allemagne a créé 130 milliards d'euros de prêts immobiliers entre mars 2014 et juillet 2016 et seulement 5,5 milliards d'euros de crédits à la consommation. Le QE joue donc principalement sur le marché immobilier, mais les achats se concentrent principalement dans les grandes villes. Certains y voient déjà un risque de bulle. Cela est possible, mais il faut souligner que l'indice de la production de la construction en Allemagne est, depuis mars 2014, en recul de 4,5 %. Le marché allemand de l'immobilier reste très fracturé selon les régions, ce qui permet de relativiser l'ampleur de la bulle. En Allemagne, le QE a profité de circonstances exceptionnelles : des prix immobiliers bas, un taux de propriété faible et des revenus en hausse. Ces éléments expliquent autant que la baisse des taux la croissance de la distribution de crédits aux particuliers.

La distribution de crédit pour les entreprises a, elle, retrouvé une forte croissance outre-Rhin : + 2,9  % sur un an en juillet 2016 contre une contraction de 2,3 % en mars 2014. Mais ce rythme reste, au niveau historique, assez modéré et inférieur aux niveaux de 2006-2009. En juillet 2016, le stock de crédits aux entreprises allemandes restait ainsi inférieur au niveau de janvier 2009 de près de 15 milliards d'euros, tandis que, depuis mars 2014, 24 milliards d'euros de crédits aux entreprises ont été créés outre-Rhin. La baisse des taux aide donc ici surtout à favoriser le rattrapage de l'investissement allemand. Un mouvement nécessaire, mais sans doute insuffisant. L'Allemagne bénéficie donc du QE, mais c'est un bénéfice qui doit beaucoup à d'autres circonstances, et qui reste assez modéré.

La France, grande gagnante ?

La France, elle, apparaît comme la grande gagnante du QE. Les taux de croissance du crédit figurent parmi les plus élevés de la zone euro : +3,9 % pour les ménages et +5,3 % pour les entreprises. Certes, le crédit est traditionnellement plus dynamique en France qu'ailleurs en zone euro. En mars 2014, sa croissance était stable contre un recul de 3,5 % en zone euro. Mais l'effet du QE ne peut être contesté. Le stock de crédits aux entreprises en France a ainsi dépassé en 2016 celui de l'Allemagne, et la France connaît le 5e taux de croissance du crédit aux entreprises de la zone euro après le Luxembourg et les pays baltes et le 7e pour le crédit aux particuliers. C'est mieux dans les deux cas que les autres grands pays de la zone euro.

Le problème de la transmission à l'inflation

Au final, la transmission au niveau national du QE semble dépendre largement des conditions économiques de chaque pays. Mais, malgré ces succès ponctuels, le QE ne parvient pas à les traduire en termes de croissance et d'inflation. La France connaît, malgré une croissance du crédit, une croissance erratique et peu dynamique. En Italie, elle est encore plus réduite. L'Espagne, à l'inverse, connaît une croissance plus forte sans croissance du crédit. Quant à l'Allemagne, elle profite du QE mais connaît une croissance à peine plus élevée que celle de la moyenne de la zone euro. Partout, l'inflation sous-jacente reste sans dynamisme. C'est que, in fine, les taux et le crédit ne constituent pas la clé de l'inflation, mais seulement une donnée du problème, car ce ne sont qu'une partie de la demande agrégée. L'effet de base et les perspectives de croissance de la demande à moyen et long terme pèsent aussi très lourd et, sur ce point, la BCE ne peut agir. Bénéficier du QE est une chose, mais la transmission de ce bénéfice à la croissance et au taux d'inflation en est une autre. Et c'est principalement pour cette raison que la BCE ne peut plus agir seule.

Retrouvez ici les statistiques de la BCE utilisées dans cet article.

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Commentaires
a écrit le 11/06/2017 à 16:54 :
Les injections de la BCE doivent passer par une autre (BCE) qui certifie les projets a soutenir par ce flux ainsi la responsabilite est double et continue .les banque seront controles et l argent doit creer la production et faire augmenter le pib et diminuer la dette
a écrit le 28/09/2016 à 14:21 :
Monsieur Godin
Vos articles sont d'habitude remarqaubles mais là je reste sur ma fin.
Vous trouverez ci-dessous un résumé de ce que disent du QE les autorités officielles e, le moins que l'on puisse dire, c'est que ça n'est pas vraiment en ligne avec votre exposé.
http://ecodemystificateur.blog.free.fr/index.php?post/m%C3%A9thode-Cou%C3%A9-rescousse-QE-BCE
a écrit le 27/09/2016 à 21:34 :
Cet article est à contre courant de ce qui est constaté depuis mars 2015, malgré les 600 Md de dettes publiques rachetées . Prévisions de croissance en baisse selon les banques centrales nationales, inflation à 0,2 % au lieu des 2 % recherchés, l'investissement est à plat. Si l'économie réelle profitait de la masse d'argent déversée (c'est le but non ?) l'impact pourrait être constaté. Çà ne marche pas, alors continuons !
a écrit le 27/09/2016 à 10:13 :
Article très intéressant
merci M Godin
a écrit le 27/09/2016 à 10:03 :
Au moins on ne risque pas d'inflation et donc on ne risque pas de sortir de l’austérité, bien au contraire!
a écrit le 27/09/2016 à 8:21 :
Je ne vois pas vraiment pourquoi on peut se rejouir de l augmentation des credits aux particuliers. comme le montre l article, c est quasiment uniquement destiné a de l achat immobiler. Autrement dit, majoritairement l achat de logement deja existant (certes les gens peuvent ahceter du neuf, mais comme le gros des achats se font dans les grandes villes, on peut supposer que la part de neuf est tres reduite (vu que tout est deja bati))
Donc les gens achetent aujourd hui a credit a 200 ce qu ils auraient hier achete 100. Meme avec des taux bas, ils doivent s endetter plus longtemps (en France on est passe d une moyenne de moins de 15 ans a 20). donc la BCE a cree une belle bulle immobiliere, une generation d endettee qui va faire des pertes le jour ou la BCE arretera (car ca s arretera forcement un jour et donc les prix plongeront). Les seuls gagnant de ce jeu sont les vendeur net d immobilier, soit les heritiers ou les retraités (souvent les memes vu que l age de l heritage est > 60 ans)
a écrit le 27/09/2016 à 8:18 :
QE ou pas , tant que la confiance n'est pas rétablie .... c'est du vent !

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