Romaric Godin
Quelle est la politique économique de la zone euro ? La question ouvre sur une des principales insuffisances de la monnaie unique, devise d'une zone monétaire dépourvue d'autorité centrale en matière économique. Mais il faut y regarder de plus près. La zone euro s'appuie naturellement sur la seule puissance centrale dont elle dispose en matière économique : sa banque centrale, la BCE. Depuis juin 2014, avec deux accélérations en avril 2015 et avril 2016, cette dernière soutient activement l'activité de la région par une politique visant à abaisser les taux de refinancement des entreprises.
Cette politique n'a pas été inopérante, comme on peut souvent l'entendre. Les taux ont baissé partout pour les entreprises comme pour les ménages. Dans certains pays, cette baisse des taux a eu un impact sur la demande, principalement dans l'immobilier ou dans les crédits à la consommation dans certains pays comme l'Allemagne ou la France. La production de crédits en novembre 2016 s'est accélérée pour atteindre un risque jamais vu depuis 2009. Concrètement, le soutien massif de la BCE a permis à la BCE de contenir la spirale déflationniste qui menaçait la zone euro.
Mais la politique monétaire ultra-accommodante a également ses limites. Ses effets sont mal maîtrisés et s'appuient principalement sur des systèmes bancaires encore convalescents et prudents. Le risque d'emballement sur certains actifs ou sur certaines régions est réel. Surtout, la baisse des taux ne crée que partiellement de la demande. Si les perspectives restent incertaines, si la croissance potentielle est faible, la baisse des taux ne viendra pas combler ces faiblesses. Autrement dit, la politique monétaire ne saurait à elle seule régler les deux principaux problèmes de l'économie européenne : son sous-investissement et sa démographie faible.
D'où ce paradoxe : les 1.300 milliards d'euros d'actifs achetés par la BCE à ce jour n'ont pas permis de stimuler suffisamment la croissance de la zone euro qui, depuis sa sortie de récession au deuxième trimestre 2013, ne sort que très exceptionnellement de son faible rythme de 0,3 % ou 0,4 % par trimestre. Début 2016, les clairons ont commencé à sonner l'accélération de la croissance lorsque cette dernière a atteint 0,6 % au premier trimestre. Mais ce rebond ne s'expliquait que par l'effet de la baisse du prix de l'essence sur les revenus réels des ménages qui ont dopé la consommation. Une fois cet effet effacé, la croissance est revenue aux deux trimestres suivants à 0,3 %. Elle pourrait être plus rapide au dernier trimestre, mais en réalité, la zone euro doit bien faire face à un problème de croissance.
Trop faible, la croissance de la zone euro est aussi imparfaitement répartie. Une étude récente de l'OCDE a montré clairement que la croissance récente, et notamment la baisse du chômage, qui est une réalité en zone euro, s'était accompagnée d'un creusement des inégalités. C'est le fruit d'un modèle de croissance présent partout dans le monde, mais nulle part avec autant d'intensité qu'en zone euro, et qui est fondé sur des « réformes structurelles » visant à abaisser le coût du travail et sur une austérité budgétaire ayant frappé les plus fragiles alors que la politique monétaire accommodante, en passant par les marchés et les banques, soutient les plus aisés. Or, la recherche économique sait désormais que ce problème d'inégalité - qui dans les Etats de l'OCDE est au plus haut - pose une menace sur la croissance à moyen et long terme. A court terme, elle pose le problème de populations promptes à « protester » dans les urnes ou à se détourner de l'exercice démocratique. Un double phénomène de mauvais augure avant une année 2017 riche en élections en zone euro (Pays-Bas, France, Allemagne, peut-être Italie) et qui a déjà produit deux événements majeurs : le Brexit et l'élection de Donald Trump.
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Ce double mouvement de recul de la productivité et de creusement des inégalités a conduit à un changement de ton dans le monde en 2016. Un peu partout, l'opportunité de plans de relance et d'intervention de l'Etat est revenue au goût du jour. Après le Brexit, la nouvelle première ministre Theresa May a rompu avec la tradition du parti conservateur et annoncé une plus grande attention aux « perdants de la mondialisation », ainsi qu'un effort pour relancer la productivité britannique via un fonds de 84 milliards de livres. L'objectif d'équilibre budgétaire pour 2020 a été abandonné. Au Japon, le gouvernement de Shinzo Abe a également renoncé à tout projet de consolidation budgétaire et annoncé un plan de relance pour soutenir la politique de la Banque du Japon, qui, là aussi, a atteint ses limites. Aux Etats-Unis, les deux candidats à la présidentielles, Donald Trump et Hillary Clinton promettaient chacun un plan de relance des infrastructures. L'élection du premier a, du reste, conduit à de fortes anticipations de relance pour 2017. Enfin, en Chine, l'activité n'est soutenue que par les largesses de l'Etat qui tentent ainsi de compenser le traitement douloureux des surcapacités industrielles du pays.
L'idée d'un soutien public aux politiques monétaires a donc pris de l'importance en 2016. Sauf en zone euro. L'appel de Mario Draghi le 22 août 2014 à Jackson Hole de compléter la politique monétaire par l'utilisation des « marges de manœuvre budgétaires » n'a guère été entendue. Le plan Juncker d'investissement a un bilan pour le moins mitigé et il est difficile de savoir s'il soutient ou s'il se substitue à l'investissement privé. Pour autant, la Commission européenne n'est pas restée insensible au mouvement mondial en faveur de la relance. En novembre, elle a effectué un mouvement remarquable et unique en proposant de consacrer 0,5 % du PIB de la zone euro à une relance de l'économie. Cette proposition modeste a été sèchement éconduite par l'Eurogroupe en tant que représentant du Conseil. Il n'y aura donc pas de relance au niveau européen. L'occasion était pourtant belle de construire un « policy mix », une coordination de la politique économique de l'union monétaire.
Les Etats restent donc seuls responsables de leurs politiques économiques. Or, esseulés et contraints par le cadre budgétaire des traités ou, comme l'Allemagne, par ses propres cadres constitutionnels, ils sont incapables d'apporter une politique complémentaire cohérente à la BCE. La Commission semble certes consciente du problème, mais, « gardienne des traités », elle ne peut qu'imposer leur logique avec flexibilité. L'Espagne et le Portugal n'ont ainsi pas été sanctionnés en juillet 2016 pour leurs dépassements budgétaires, mais les deux pays se sont engagés sur une réduction de leurs dépenses publiques. L'Italie et la France vont devoir réduire leurs déficits l'an prochain. Quant à l'Allemagne, qui aurait les moyens de la relance, elle s'y refuse. Les dépenses d'infrastructures restent modestes, malgré les appels du patronat à agir devant la dégradation de la situation. La réflexion sur un plan de financement des investissements est actuellement au point mort outre-Rhin. Et si Berlin a dû augmenter ses dépenses pour faire face à la crise des réfugiés, le ministre des Finances Wolfgang Schäuble refuse de sortir de son objectif d'équilibre budgétaire pour l'Etat fédéral.
Cette structure peut-elle évoluer en 2017 ? C'est en réalité peu probable. En Espagne, Mariano Rajoy a déjà promis des économies de 5 milliards d'euros sur 2017. En France, les élections présidentielles pourraient porter à la tête du pays des candidats disposés à mener un train de « réformes structurelles » à caractère déflationniste et une austérité sévère. Si cette politique était menée dans la deuxième économie de la région, elle mettrait encore davantage la pression sur la BCE et sur les pays concurrents de la France en zone euro, comme l'Italie, qui devraient réagir par de nouvelles « réformes ». Le nouveau président du conseil transalpin, Paolo Gentiloni a d'ailleurs promis la poursuite des « réformes » pour renforcer la compétitivité coût du pays, malgré les échecs précédents et le mécontentement généralisé en Italie. En Allemagne, tout gouvernement formé par Angela Merkel devrait continuer à tenir la même ligne budgétaire que le gouvernement actuel. Wolfgang Schäuble, l'inflexible ministre fédéral des Finances, a annoncé qu'il se représenterait à la députation, signe qu'il devrait rester en poste après le scrutin allemand. Certes, Angela Merkel peut vouloir s'allier avec les Verts, mais on voit mal comment ces derniers pourraient infléchir cette politique budgétaire alors que la SPD, plus puissante, y a renoncé.
Dans ce contexte, la zone euro attend donc principalement son salut de l'extérieur et de la relance aux Etats-Unis et en Chine. C'est un pari relativement risqué dans la mesure où le commerce mondial demeure sans entrain et où les priorités économiques des deux géants économiques ne sont plus les mêmes. La Chine est engagée dans une mutation vers une société de consommation et de service, mais aussi vers une industrie plus haut de gamme où elle dépend moins des importations de produits européens. Quant au projet de Donald Trump, il est fondé sur la devise « l'Amérique d'abord » et sur une logique protectionniste qui pourrait déclencher une guerre commerciale avec Pékin, mais aussi avec la zone euro. Le nouveau président des Etats-Unis estime ainsi que les Allemands bénéficient d'une monnaie sous-évaluée en raison de la structure économique de l'euro. Or, l'euro est actuellement très faible en raison de la divergence des politiques monétaires. Washington laissera-t-elle faire ou prendra-t-elle des mesures de rétorsions ? Du reste, le flou reste total sur la politique de Donald Trump : sa priorité pourrait être des baisses d'impôts qui alimenteraient autant les marchés financiers que les dépenses des ménages. Il n'est pas certain que la zone euro en profite massivement.
Au-delà des éléments conjoncturels - plutôt modestement favorables pour 2017 - et des insuffisances institutionnelles de la zone euro, la politique économique menée dans l'union monétaire semble pêcher par son extrême prudence et son manque de créativité. Face aux défis économiques de l'avenir, transition démographique et énergétique, ralentissement structurel du commerce mondial, essoufflement du système financier, désertification de certaines régions, désindustrialisation rapide, recul de la productivité ou paupérisation rampante, les dirigeants européens avancent les mêmes recettes qu'au début des années 2000 et de l'apogée de la mondialisation financière, notamment les « réformes structurelles » et les « baisses d'impôts », promues par François Fillon en France et envisagée en Espagne ou en Allemagne, par exemple. L'idée d'une coopération étroite entre BCE et BEI et d'un "fléchage" du QE vers des investissements "utiles" et d'intérêts collectifs ne sont quasiment jamais évoqués.
Or, ces deux « recettes » - seuls éléments sur lequel les Etats de la zone euro et la BCE semblent d'accord - sont incapables de permettre l'investissement nécessaire aux défis cités plus haut. Les « réformes » réduisent le coût du travail et alimentent le ralentissement de la productivité et l'absence d'investissement. Les baisses d'impôts n'assurent pas la relance des dépenses des ménages, une partie venant alimenter une épargne qui, pour compenser les faibles rendements doit être plus volumineuse. Or, cette épargne favorise-t-elle l'investissement ? Rien n'est moins sûr dans une économie toujours aussi financiarisée et obsédée par la liquidité et la recherche du rendement. Du reste, la vague de dérégulation financière qui s'annonce avec Donald Trump aux Etats-Unis devrait renforcer l'attraction de l'investissement financier sur l'investissement industriel. Et il est peu probable que la zone euro demeure hors de ce mouvement. Finalement, les baisses d'impôts pèsent sur les dépenses publiques et, notamment, sur l'investissement public, première victime de la consolidation budgétaire. Bref, ces « recettes » contribuent à un affaiblissement de la croissance potentielle.
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Le problème de la « politique économique » de la zone euro va donc persister en 2017 et les perspectives ne sont guère rassurantes : l'heure est plus que jamais au statu quo et au traitement des problèmes de court terme.
Romaric Godin
