Romaric Godin
On s'était habitué à les voir inexorablement descendre, mais, depuis voici que les taux longs européens, qui semblaient se diriger de conserve vers zéro, se sont nettement redressés depuis quelques semaines. Là aussi dans un mouvement général. Le taux moyen du Bund allemand à 10 ans est ainsi passé en un mois de 0,16 % à 0,64 %, le 10-ans français de 0,42 % à 0,93 %, son homologue italien de 1,28 % à 1,82 %. Sur cette période, le rendement des principales dettes à 10 ans de la zone euro a progressé de 50 à 55 points de base (0,5 à 0,55 point de pourcentage). Dans le cas portugais, la hausse dépasse les 70 points de base, le cas grec restant évidemment très particulier.
Comment expliquer ce mouvement ? C'est d'abord le premier signe de réussite du plan de rachats d'actifs publics (plus connu sous le nom d'assouplissement quantitatif ou QE) lancé par la BCE début mars. Certes, on pourrait croire qu'en pratiquant des rachats massifs de titres obligataires à long terme sur les marchés, la BCE ferait ainsi baisser les taux, mais les expériences étatsunienne ou britannique ont montré qu'il n'en était rien. Dans ces deux pays, le phénomène a été le suivant : le marché anticipe le QE avant son lancement effectif et les taux baissent. Une fois le QE lancé, les investisseurs anticipent sa réussite, donc une remontée de l'inflation et une reprise économique. Les taux qui, rappelons-le, ne sont rien d'autres qu'une protection contre le risque d'une inflation future, remontent alors naturellement.
Dans le cas de la zone euro, ce phénomène a été décalé par rapport aux expériences britannique et étatsunienne. Dans ces pays, les taux étaient remontés rapidement après le début effectif du QE, dans la zone euro, il a fallu attendre, les taux ayant continué leur descente pendant un mois et demi. Comme si les marchés devaient encore être convaincus par la BCE. Dans ce cadre, l'élément déclencheur de la vente des obligations d'Etat à long terme a été la nette remontée des indices d'anticipations d'inflation. Le principal d'entre eux, un de ceux les plus observés par la BCE notamment, calcule le taux d'inflation moyen attendu dans 5 ans sur les 5 années suivantes pour la zone euro (5 years on 5 years forward swap rate of inflation). Sa baisse sous les 2 % avait déclenché le branle-bas de combat à la BCE et finalement débouché sur le QE. Descendu jusqu'à 1,4 % en janvier, cet indice est remonté à 1,8 % en gagnant 20 points de base en un mois.
Progressivement donc, le marché accepte l'idée que le QE peut être un succès ayant un impact sur l'économie réelle, autrement dit sur la croissance. L'amélioration (encore timide) de la distribution du crédit en zone euro a fini par convaincre que les banques étaient prêtes à jouer le jeu du QE et que, pour la première fois depuis longtemps, la transmission de la politique monétaire à l'économie européenne, était assurée. Dès lors, il est logique que les marchés anticipent une amélioration de la croissance en zone euro. Les investisseurs recherchent alors des actifs plus aptes que les obligations d'État à « capter » cette croissance future, comme les actions ou les investissements directs. Ceci provoque donc un phénomène de vente des titres d'État qui fait remonter les taux.
Cette hausse des taux est donc une bonne nouvelle pour l'économie européenne. Elle montre que les marchés croient à une accélération de la reprise dans l'union économique et monétaire. Pour les États, il n'y a guère de raisons de paniquer. Certes, se refinancer sur les marchés sera plus coûteux. Mais les taux demeurent encore exceptionnellement bas d'un point de vue historique. Et, en théorie, la reprise de la croissance va permettre de compenser l'effet négatif de ce renchérissement du service de la dette sur les dépenses par de meilleures recettes. Du reste, les taux bas étaient devenus parfois un obstacle même au refinancement : l'Allemagne, par exemple, malgré son statut de référence peinait souvent à trouver preneur de ses adjudications. Le 6 mai, par exemple, le gouvernement fédéral n'avait pas réussi à placer que 3,9 milliards d'euros des 6,45 milliards d'euros de Bunds à 0 % qu'il entendait placer.
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Reste un fait qu'il convient de souligner : cette remontée des taux européens n'est pas isolée. Elle s'observe également aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Japon. Outre-Atlantique, le taux à 10 ans est passé de 1,93 % à 2,24 % en un mois. Outre-Manche, le Gilt à 10 ans est passé de 1,59 % à 1,99 %. Enfin, au Japon, les emprunts d'Etat à 10 ans sont passés de 0,34 % à 0,45 %, ce qui est assez notable dans un pays où les taux bougent peu. Selon l'agence Bloomberg, en trois semaines, le marché mondial des obligations d'Etat s'est contracté de pas moins de 457 milliards de dollars, l'équivalent du PIB d'un pays comme la Belgique. L'effet QE de la BCE doit donc être relativisé. Il semble n'avoir eu qu'un effet amplificateur d'un mouvement mondial plus technique. La hausse des taux n'est donc qu'en partie basée sur des éléments fondamentaux. Les éléments purement techniques jouent un rôle clé dans le phénomène.
Longtemps seuls actifs « acceptables » pour les investisseurs, les dettes publiques sont aujourd'hui devenues trop chères comme le souligne JP Morgan dans une note récente. Du coup, le marché est encombré de vendeurs et compte bien peu d'acheteurs aux prix actuels. D'où la correction. Ce phénomène est inquiétant, car s'il amplifie, il pourrait provoquer un « krach obligataire », une chute incontrôlée des prix des obligations (et donc une hausse incontrôlée des taux). La seule protection contre un tel emballement serait alors les banques centrales et leurs programmes de rachat d'actifs. Mais ceci rend encore plus délicat la sortie de la Réserve fédérale américaine du QE et le relèvement de ses taux. Quant à la BCE, il n'est pas certain que le programme actuel de QE soit suffisant pour faire face. On n'en est pas encore là, car les banques centrales veillent et assument la fonction de « filet de protection. » Mais c'est clairement une cause d'inquiétude pour l'avenir. Et c'est aussi pourquoi Mario Draghi est si empressé de souligner qu'il n'entend pas, malgré l'amélioration des anticipations d'inflation, stopper prématurément le QE.
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Pour l'immédiat, cependant, les opérateurs parient plutôt sur une stabilisation ou une remontée plus lente des taux longs. Il est vrai que la reprise demeure fragile et que le marché n'est pas à l'abri de mauvaises nouvelles macro-économiques. L'Asie notamment montre plus que jamais des signes d'affaiblissement et le commerce mondial ralentit, limitant l'effet d'entraînement entre les zones économiques. L'optimisme actuel pourrait donc ne pas perdurer, relançant ainsi les rachats de dettes publiques et soutenant les taux. Sans compter que les rachats de la BCE maintiennent une pression baissière sur les taux.
Romaric Godin
