De tous les secteurs, celui de l'assurance enregistre la plus grande proportion de valeurs dont la volatilité implicite est au plus bas depuis un an. Seule l'action ING n'est pas sur son étiage. Mais, alors que le « prix du risque » observé via les options de couverture s'est considérablement normalisé, la valorisation du secteur reste encore très déprimée.Cela traduit un changement de statut, exagérément pessimiste selon les analystes d'Exane BNP Paribas. Alors que le PER 12 mois du marché est passé de 9 à 13,5 fois, celui du secteur de l'assurance a peu rebondi et s'établit à moins de 10 fois. Soit une décote de 30 % par rapport au marché. De même, le PER des compagnies d'assurances présente la plus forte décote par rapport au PER normalisé du cycle (cours divisé par son bénéfice moyen sur 10 ans) de tous les secteurs, y compris le secteur bancaire. En fait, le secteur est devenu très sensible à l'évolution des primes de couverture de crédit sur les obligations d'entreprises (« spreads de CDS »), qui constituent désormais en moyenne 25 % de l'actif net des compagnies. Or, le secteur n'a pas pleinement bénéficié du mouvement de resserrement des rendements exigés. Selon les analystes, un retour des indices de crédit (Itraxx) sur les niveaux moyens depuis quatre ans justifierait une revalorisation de 15 % du secteur !La décote des valeurs de l'assurance sur les marchés, alors que leur risque systémique s'est largement dissipé, comme en témoigne leur volatilité implicite, provient des craintes d'augmentations de capital massivement dilutives. Des craintes fondées sur la perspective de réformes réglementaires induites par la directive européenne Solvency II, redéfinissant le capital réglementaire et les instruments de fonds propres retenus. Mais les simulations des analystes montrent que les exigences de capital devraient rester gérables, en particulier pour Allianz, Axa, CNP et Fortis. nParLaurent Roussel,directeur adjoint de la recherche chez Exane Derivatives.

latribune.fr

14 Oct 2009, 1:53

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