Évaluer une entreprise relève souvent plus de l'art que de la science. Dans les nombreuses occasions qui m'ont été données de le faire, la situation m'imposait de redéfinir le cadre conceptuel et les méthodes à utiliser si bien que rien n'était jamais pareil. Devoir mener cet exercice sur une entreprise naissante (aussi connues sous le nom de startup) est d'autant plus défiant que bon nombre de concepts acquis en finance d'entreprise et de méthodologies éprouvées ne s'y appliquent pas. Il faut alors se « réinventer » et, comme souvent, partir de ce que l'on connaît pour aller s'aventurer dans un domaine inconnu, mais révélateur de beaucoup de richesses.

Je tente ici de dresser un panorama très synthétique des approches méthodologiques connues et moins connues pour valoriser une entreprise naissante.

Le DCF

La méthode des flux futurs actualisés ou discounted cash flows (DCF, ou « flux de trésorerie actualisés » en français) est la plus connue et la plus éprouvée des méthodes. Elle repose sur les caractéristiques suivantes :

• Son principe vise à mesurer la valeur intrinsèque attachée à un actif générateur de revenus nets futurs.

• Elle dépend du temps durant lequel ces flux de trésorerie sont produits, de leur taille et de leur caractère prévisible.

• Elle comprend un horizon explicite (environ 7 à 10 ans) et un horizon implicite (au-delà de l'explicite) couvert par la valeur terminale. Cette valeur terminale est le plus souvent calculée sur la base d'une rente perpétuelle croissante ou bien d'un multiple de sortie à horizon basé sur un agrégat de profitabilité cœur,l'excédent brut d'exploitation ou le résultat d'exploitation.

Cependant, malgré tous les attraits qu'elle présente, cette méthode a ses limites :

• Pour bâtir les flux futurs, on se base sur un plan d'affaires. À quel point pouvons-nous être confortables par rapport au plan d'affaires fourni, dans sa pertinence et dans son degré de détail ? Ainsi, il est vital de se poser quelques questions cruciales et logiques sur l'articulation du plan d'affaires. Notamment, sur le type d'approche retenue : est-on en face d'une entreprise sans contrainte d'accès au capital ? Si c'est le cas, on devra s'assurer que la démarche suivie est cohérente : identification de son marché potentiel, du rôle qu'elle entend y jouer, etc.

Un point fondamental est l'adéquation de la vision stratégique et de l'objectif visé à terme avec les moyens mis en œuvre : les investissements et le besoin en fonds de roulement budgétés sont-ils en ligne avec la stratégie ? Dans le cas de contrainte dans l'accès au capital, c'est la capacité de levée de fonds de l'entreprise qui dicte le niveau d'investissement et de besoin en fonds de roulement mobilisables et donc la part de marché atteignable par l'entreprise (donc son positionnement compétitif).

Rappelons que le DCF est sensé évaluer la performance économique des actifs existants et des nouveaux actifs dans lesquels l'entreprise investit. Il mesure aussi l'efficacité opérationnelle réalisée (gains de productivité) sur l'outil existant. Or les sociétés naissantes n'ont pas ou très peu d'actifs à l'origine, l'essentiel de leur croissance provenant d'actifs de croissance dans lesquels ils investiront.

L'importance relative de la valeur terminale (70-80 % de la valorisation totale pour une entreprise établie, près de 100 % pour une startup) est exacerbée dans le cas d'une entreprise naissante, donnant à l'investissement un caractère binaire ressemblant à un pari.

La First Chicago Method

Une variante de la méthode des flux futurs actualisés est la First Chicago method (qui est un DCF avec multiples scénarios). Cette méthode tient son nom de la banque qui l'a utilisée au départ. Résumons-en les principaux traits qui ne diffèrent que très peu de la méthode des DCF.

• Son principe : déterminer le résultat de trois scénarios et actualiser ces scénarios à un taux réaliste. Chaque scénario se voit assigner une probabilité d'occurrence et la valeur d'entreprise est la somme pondérée de ces trois scénarios.

• Elle est flexible (ajustement des flux et des taux d'actualisation pour chaque scénario), repose sur le DCF et intègre une certaine notion d'optionalité (au travers des 3 possibilités) absente de l'approche DCF.

Cependant, tout comme la méthode des flux futurs, cette méthode a des limites : l'approche est notamment très axée sur le jugement humain. Il s'agit donc de désigner celui que déterminera les poids relatifs à accorder à la probabilité d'occurrence de chaque scénario et pourquoi.

La méthode des multiples

Ainsi nommée car elle est basée sur une approche comparative de sociétés cotées avec la startup. Son principe : comparer son entreprise à ses pairs cotées. Une calibration est réalisée sur des unités de mesure de revenus ou de profitabilité et appliquée à la valeur d'entreprise.

Les limites de l'application de cette méthode aux startups sont cependant très nombreuses. En pratique, elles doivent conduire le praticien à la regarder avec beaucoup de prudence. Les conditions ne sont que très rarement réunies. En effet, le comparé et les comparables doivent idéalement :

• Avoir le même taux de croissance du chiffre d'affaires - cela est impossible car la startup a souvent une croissance à deux chiffres ;

• Avoir des besoins d'investissement comparables - la startup a des besoins d'investissement très élevés et probablement peu comparables aux sociétés cotées établies auxquelles elle est comparée ;

• Être exposé aux mêmes risques (notamment vis-à-vis de leur marché) - les risques de la startup sont très élevés étant donné qu'elle est en phase d'acquisition de son marché ;

• Avoir une structure de capital similaire - comment comparer des sociétés établies qui ont souvent une part (non négligeable parfois) de dette dans leur bilan avec des startups qui en ont peu ou pas ?

• Être profitable (au sens comptable du terme cela signifie avoir un résultat net positif : souvent cette condition n'est pas réunie avant 5 ans en ce qui concerne les startups ;

Dès lors, on aura compris que cette méthode est à manier avec beaucoup de précautions.

Les options réelles

La méthode des options réelles est bien adaptée car elle est inhérente aux startups, qui sont toujours en train d'innover, de tester un produit ou un marché jusqu'à trouver le bon positionnement. C'est une méthode inspirée de la valorisation des options financières (options sur actions) qui se fonde sur la construction d'une arborescence plus ou moins complexe en fonction des projets à l'étude. À chaque point nodal de l'arborescence une décision (donc une direction) doit être prise. Deux variantes existent : la méthode peut être mise en œuvre en mode continu, ce qui signifie que nous avons un point de départ et un point d'arrivée, mais aucune étape intermédiaire. Elle peut aussi être réalisée en mode discret, c'est-à-dire en pas-à-pas :

• Chaque opportunité d'investissement est alors conçue comme une option d'achat dont la prime constitue la mise de fonds ;

• À chaque point nodal, l'entreprise peut décider d'accélérer, d'abandonner ou de pivoter, c'est-à-dire de réinventer son produit pour l'adapter au marché cible.

• Chaque tour de table est conçu comme un point nodal qui permet à la startup d'aller d'une étape à l'autre. À chaque nœud est assignée une probabilité de réalisation. La valorisation se construit sur la base de chacun de ces points dans lesquels sont encapsulés les valeurs actuelles nettes des mini-décisions prises. La somme en constitue la valorisation globale. Plus l'arborescence est fournie et détaillée, plus la valorisation est précise.

La méthode des options réelles a toutefois ses limites. Malgré le fait qu'elle permet de capturer une valeur supplémentaire non intégrée par le DCF (le DCF se concentre sur un seul scénario, les options réelles sur de multiples), il n'en demeure pas moins que les options réelles sont valorisées comme les options financières. Or, les conditions qui prévalent pour ces dernières sont difficilement réunies dans les startups :

• Un sous-jacent très illiquide : les participations en capital dans les startups sont très difficilement négociables et donc foncièrement illiquides ;

• les fondateurs doivent imaginer des scénarios très dégradés menant à la faillite parmi toutes les options présentées, ce qui évidemment n'est pas dans leur nature ;

• La complexité de l'approche la rend difficile à implémenter et à communiquer.

Pour autant, une coexistence entre méthode des flux et options réelles est possible et n'est pas antagoniste. En effet, les méthodes des DCF et des options réelles sont complémentaires. En fonction de l'étape de développement de la startup, le poids relatif de chaque composante de valorisation varie en donnant progressivement une part prépondérante au DCF (pour des entreprises ayant atteint trois années d'existence au moins). Au début toutefois (entreprises naissantes jusqu'à atteindre deux ou trois ans d'existence) la méthode des flux prévaut.

Néanmoins, cette méthode des options réelles reste globalement la plus adaptée aux startups car elle intègre de multiples possibilités. De mise en œuvre assez complexe, elle est en outre basée sur des hypothèses assez restrictives. Cette méthode, en pratique assez peu utilisée, peut être utilement conjuguée avec la méthode des flux dans une vision temporelle qui vise à donner un poids relatif à chacune en fonction du degré d'incertitude qui prévaut.

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Par Patrick Daguet, Professeur Permanent en Finance, IÉSEG School of Management

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation