Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
Marc Guyot et Radu Vranceanu.
Reuters
Avec 850 millions de vaccinations au 30 mai 2021, la pandémie recule un peu partout dans le monde, et l'espoir d'un retour à une vie normale devient de plus en plus fort. En France, les restaurants sont ouverts et, depuis le 9 juin, le couvre-feu a été repoussé à 23h00. Les Français reprennent avec plaisir une vie sociale et festive, dépensent plus et planifient leurs vacances.
Cet optimisme bien compréhensible pour des particuliers libérés de contraintes semble s'être également emparé des organisations économiques internationales, des dirigeants des pays avancés et des bourses mondiales. S'il est vrai que la perspective d'une croissance mondiale de 6% en 2021 selon les prévisions du FMI (0,8% de plus que lors de leurs prévisions d'octobre 2020) a objectivement de quoi réjouir, nous craignons que la fête risque de tourner court.
Les analystes qui anticipent une forte croissance partent du principe que la production devra suivre sans à-coup la demande augmentée artificiellement par des chèques en blanc, comme les transferts directs aux États-Unis ou les salaires des chômeurs déguisés par les schémas d'activité partielle en Europe. Ceci n'est pas si évident. Les nombreuses pénuries et hausses de prix à la production, partout dans le monde, y compris en Chine, ne sont pas des petits retards d'ajustements qui vont se résoudre d'eux-mêmes comme l'affirme la Fed. Si la production n'arrive pas suivre la demande, il y aura bien une croissance nominale élevée mais une croissance réelle plus faible accompagnée d'une augmentation des prix des biens et des services.
Il serait temps que les gouvernements prennent conscience de l'importance des problèmes rencontrés par l'offre et réorientent dans cette direction leur politique économique. Il est vain de continuer à focaliser sur le soutien à la demande lorsque tous les marqueurs de demande sont à des niveaux aussi élevés. A cet égard, dans un contexte de croissance trimestrielle anticipé à +8,1% au deuxième trimestre soit un niveau jamais vu depuis 40 ans, la posture de la Fed devient de plus en plus difficile à comprendre.
En effet, l'épargne des ménages américains est à un niveau record alors que leur endettement est historiquement faible, le niveau de confiance est très élevé le tout dans un contexte de fort engouement pour la consommation. A quoi peut donc bien rimer de poursuivre la même politique monétaire archi accommodante que lorsque les Etats-Unis étaient au cœur de la crise ? L'argument de la Fed de poursuivre sa politique jusqu'au retour au plein emploi est de moins en moins convaincant. Certes, il manque encore 8 millions d'emplois comparé à la situation de février 2020. Cependant, les énormes difficultés rencontrées par les entreprises américaines qui veulent recruter montrent que ce dont a besoin le marché du travail pour revenir au plein emploi n'est plus du tout de l'ordre de la politique monétaire. La BCE court dans la même direction et encore plus vite que la Fed puisqu'après avoir encore accéléré ses achats de bons du Trésor en mars pour contenir la hausse des taux sur ces titres, elle vient d'annoncer le 10 juin le maintien inchangé de sa politique ultra accommodante.
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Pendant ce temps, l'inflation continue sa hausse avec une augmentation des prix à la consommation de 2% en Europe en avril et de 5% aux Etats-Unis en mai 2021, tirée par la forte augmentation des prix des matières premières et des prix à la production. En Chine, les prix à la production ont augmenté de 9% sur un an en avril, la plus forte augmentation depuis 13 ans.
A côté de l'inflation des prix des biens, on observe partout de nombreuses formes de spéculation et de précurseurs habituels de crises financières. Les indices boursiers battent des records et le cours de l'or augmente. Dans ces périodes apparaissent des nouveaux outils spéculatifs nourrissant les esprits animaux avides de rendements. En 2021, la nouvelle star financière est sans conteste les SPACS, sociétés ad-hoc d'investissement qui lèvent des montant colossaux pour des investissements risqués, bien qu'encore flous lors de la levée des fonds. Les permis d'émission de carbone sont eux-mêmes devenus des instruments spéculatifs avec une hausse de 135% sur 12 mois en Europe tandis que les crypto monnaies effectuent leurs girations habituelles. L'indice boursier sur les entreprises qui se parent du terme « green » dans leur nom explose, à l'image des entreprises.dot à la fin des années 1990. Sur ces milliers des projets et de fonds investis, il y a le nombre habituel de bons projets et un nombre plus élevé de projets qui n'auraient pas été financés en période normale. Sur le ton de la plaisanterie sérieuse, les dernières crises financières sont comme les fruits, elles ont une saisonnalité caractérisée par un déclenchement au mois d'août, au moment où l'effervescence estivale laisse place aux calculs de rentrée.
Il est à craindre que la crise du covid-19 laisse croire que les dépenses illimitées et le soutien « quoi qu'il en coûte » pourraient être de nouveau déployés lors d'une prochaine crise. Il n'en est rien. C'est le côté complètement externe au système économique du déclenchement de la crise du covid19 qui a permis une telle mobilisation. Pour une crise « standard » due à un effondrement financier suivant des dépenses inconsidérées et des prises de risques irréfléchies, la réponse sera plutôt une purge façon restructuration de la Grèce après son défaut souverain en 2012.
En Europe, le secteur bancaire est fragile, malgré des fonds propres nettement plus importants qu'en 2007. Leur rentabilité est structurellement érodée par la taxation des réserves excédentaires, depuis 2014. Si la hausse des taux longs devrait renforcer la rentabilité des banques, dans l'immédiat, les banques ont des bilans lestés par des prêts à taux faible et surtout des obligations des États où elles résident. Pour certaines banques du Sud de l'Europe, c'est un handicap évident. Les prêts garantis par les États en 2020 risquent de se transformer en créances douteuses, surtout si les États eux-mêmes sont fragilisés par des dettes publiques faramineuses.
Croire que si les banques ont des difficultés, les gouvernements vont les recapitaliser et la banque centrale va leur prêter des montants illimités à taux négatif est une illusion. Croire que si les États ne peuvent pas financer leurs dettes sur le marché privé la banque centrale fournira les fonds est une autre illusion. Si une crise financière se met en place pendant une période inflationniste, les banques centrales n'auront le choix qu'entre la purge douloureuse par la hausse rapides des taux et l'arrêt du quantitative easing, ou la réinstallation du cycle inflation, taux d'intérêt élevés, contraction du crédit et de l'investissement, croissance faible.
Si le politiquement acceptable conduira probablement à la seconde option aux États-Unis, dans la Zone Euro cette solution de facilité va se heurter au véto des pays du Nord et va générer de nouvelles tensions et tentations de scissions entre le Nord et le Sud.
Il est souhaitable de ne pas en arriver là. Espérons que les faucons de la Fed tapent sur la table lors de la réunion du 15 juin et obtiennent au moins un arrêt programmé du quantitative easing. La BCE ne prendra jamais l'initiative de durcir sa politique avant la Fed, mais un premier mouvement de la Fed renforcerait le poids des Européens partisans d'un retour à la neutralité monétaire. En attendant, pour la rentrée des classes, il sera prudent d'anticiper un fort ajustement des indices boursiers.
Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
