La crise sanitaire a provoqué une crise économique d'une ampleur sans précédent, confirmée par les chiffres de la croissance du premier trimestre. En France, Italie, Espagne la baisse de l'activité est de l'ordre de 5% d'un trimestre à l'autre. Aux Etats-Unis, frappés plus tardivement par la crise sanitaire, le recul est de 1,2% mais les chiffres du deuxième trimestre (T2) seront bien pire. Pour l'instant, l'inflation est plutôt en chute (0,4% en avril en zone euro et 1,5% aux Etats-Unis en mars contre 2,3% en février). Ces chiffres pourraient laisser penser que, l'ampleur mise à part, la configuration de cette crise ressemble à la crise des subprime de 2009 et à la crise de la dette européenne de 2012 avec un risque de déflation.

La caractéristique spécifique de cette crise est qu'elle engage à la fois la demande et l'offre globale. Depuis 1929-1933, les crises de demande sont connues et sont traitées avec des outils également bien connus de stimulation de la demande via des relances monétaires ou fiscales.

Choisir entre deux maux

La dernière crise d'offre majeure date des années 1970 lorsque la hausse brutale des prix du pétrole avait apporté la « stagflation », une situation d'augmentation à la fois du chômage et de l'inflation. Une crise de ce type place les gouvernants dans le dilemme de devoir choisir entre les deux maux. A l'époque, on avait fini par comprendre que la bataille pour l'emploi ne pourrait pas être gagnée avant d'avoir réussi à stabiliser les prix.

Aujourd'hui, le comportement de l'inflation constitue la plus grande inconnue, et donc, le plus grand risque pour les années à venir. Si le virus semble être sous contrôle, les confinements assouplis, les écoles ré-ouvertes, les salariés prêts à reprendre le travail et la demande prête à repartir, qu'en est-il de l'offre de biens et services ?

Il est à craindre qu'il y ait de fortes difficultés à l'allumage. Les nouvelles normes sanitaires, les règles de distanciation physique sur le lieu de travail (4m2 par employé en France), le maintien massif du télétravail, l'impossibilité de prendre les transports sans risque, les angoisses des uns et des autres face à la maladie, les pénuries de matériaux, les chaines de production dysfonctionnelles, les tensions politiques avec la Chine, la faible mobilité des travailleurs temporaires dans l'agriculture feront que les coûts de production vont inéluctablement augmenter de manière substantielle. Les entreprises devront répercuter ces surcouts sur leur prix ou sortir du marché.

Les producteurs automobiles en Allemagne sont les premiers à connaitre ce renchérissement des coûts, vu les difficultés auxquelles sont confrontés les équipementiers. L'agriculture européenne est touchée par l'absence de travailleurs temporaires et les prix des biens alimentaires en ville ont augmenté de 3,5%.

Si la crise provoque un trop grand nombre de faillites ou d'arrêt de certaines lignes de produits, la conséquence automatique sera un accroissement de la concentration industrielle donc un accroissement du pouvoir de marché des firmes survivantes créant les conditions d'une inflation structurelle.

Il est paradoxal de constater que seule une demande faible serait de nature à maintenir les prix sous contrôle. La préoccupation des gouvernements, américains et européens, est au contraire d'ouvrir les vannes pour augmenter les dépenses et les transferts « coûte que coûte » c'est-à-dire quasiment sans limite. Injecter de cette façon des revenus dans une économie à offre contrainte est la manière la plus directe de ressusciter l'inflation.

En 2007-2008, les banquiers centraux ont réussi à convaincre les acteurs que leur action de création monétaire était sous contrôle. En Europe, le jeu de rôle entre le gouvernement allemand et la Banque centrale européenne (BCE) autour du Fiscal Compact (des règles budgétaires plus strictes) et le programme Outright Monetary Transaction (OMT) (le soutien possible aux États en défaillance) avait convaincu les agents privés que la BCE maintiendrait par-dessus tout son objectif de stabilité des prix. Aujourd'hui, cette confiance commence à être mise à mal par les achats massifs d'obligations publiques d'Etat fortement endettés et par des prêts à des banques qui n'ont pas d'autre choix que de soutenir des entreprises dont un grand nombre risque la faillite.

Si les anticipations d'inflation refont surface, un cercle vicieux peut s'enclencher car cela provoquerait l'augmentation des taux d'intérêt de long terme renforçant ainsi les difficultés financières des États, ménages et entreprises endettés. Les négociations salariales deviendront plus ardues et ceci malgré le chômage massif. Le retour de l'inflation amènerait les banques centrales à ralentir leurs politiques d'achat d'actifs, ou du moins de ne plus le prolonger, ce qui ferait peser une menace sur la capacité de renouvellement des dettes des États les plus fragiles comme l'Espagne et l'Italie.

La baisse significative du prix de pétrole

Les sceptiques d'un retour possible de l'inflation pointent la baisse significative du prix de pétrole et de l'énergie en général, conséquence directe de la chute de la demande d'énergie. En réalité, il s'agit d'une situation de court terme. La rigidité conjointe de l'offre et de la demande de pétrole font que le prix réagit fortement même à des faibles variations de la demande. Aujourd'hui, la baisse massive des prix a provoqué l'arrêt d'un grand nombre de puits, une forte baisse des investissements des grandes compagnies pétrolières et les premières faillites des petites compagnies surendettées. Un retournement de la demande aura dans un premier temps un effet de yo-yo sur les prix qui pourront accélérer très vite.

Notre analyse suggère que les nouveaux types de surcoûts qui vont accompagner le déconfinement, ajoutés à la concentration industrielle, seront des facteurs inflationnistes importants en fin 2020, sur fond d'une offre de liquidités très probablement excessive. Pour gérer au mieux la politique macroéconomique, les gouvernements doivent modérer leur enthousiasme en matière de nouvelles dépenses publiques, le temps que l'offre revienne à une forme de normalité. Ce retour ne peut être que très progressif. Les États ont un rôle important à jour pour protéger la concurrence et empêcher la concentration des secteurs. Ils doivent continuer à soutenir les entreprises solvables mais illiquides. En revanche, ils ne doivent surtout pas lancer à l'aveugle des programmes de demande majeurs sous peine de voir l'inflation resurgir anéantissant 30 années d'efforts pour bâtir une crédibilité des banques centrales et replongeant les économies dans une crise économique interminable.

Face à un choc qui semble toucher l'ensemble des pays (choc symétrique), les organisations internationales (FMI, OCDE) évoquent de plus en plus le besoin de coordination des politiques budgétaires. A cet égard, Il faut être bien plus précis. En effet, si le choc sanitaire a bien touché l'ensemble des pays, certains d'entre eux comme la France, l'Italie ou l'Espagne, faute de moyens sanitaires suffisant, ont imposé des mesures de confinement très strictes qui ont profondément dégradé l'offre de biens. C'est dans ces pays qu'une relance budgétaire non-maitrisée engendrerait le plus grand risque d'inflation. Les politiques de demande doivent être ajustées en fonction de la capacité de l'offre à revenir à la normale.