Olivier Passet, Xerfi
La reprise actuelle, qui consolide à travers le monde, des émergents en passant par le Japon et les pays les plus vulnérables d'Europe, semble infirmer le pronostic des cassandres sur la stagnation séculaire. Est-elle suffisamment robuste pour espérer que le retour de la croissance, qui s'affermit graduellement depuis plus de trois ans, soit amené à durer, voire à s'amplifier ? Suffisamment pour effacer le retard accumulé depuis la crise de 2007-2008 ?
Depuis quelques temps, nos économies reçoivent des bouffées d'oxygène : les épisodes lourds de consolidation budgétaire sont derrière nous, on sort de la phase de désendettement de la sphère privée consécutive à la crise de 2007, l'alignement des astres sur les taux, le pétrole et le change perdure (même s'il commence à sérieusement s'ébrécher), et la synchronisation des zones et des secteurs auto-renforce la dynamique en cours. Mais au-delà, que peut-on dire sur les fondamentaux de la croissance ?
Coté démographie, les inflexions liées au vieillissement sont là : depuis quelques années, l'évolution de la population en âge de travailler, qui est le socle de la croissance, en porte la marque. Cette inflexion générale coïncide avec la crise de 2008. Depuis cette date, le mouvement de baisse déjà bien engagé s'est accéléré au Japon. En zone euro, il s'agit plutôt d'une molle érosion, quelque peu masquée ces deux dernières années par le flux de migrants. Et aux États-Unis, on s'achemine vers une quasi-stagnation.
Si je compare les rythmes des cinq dernières années à ceux qui prévalaient entre 1995 et 2005, les Etats-Unis et le Japon ont perdu 1 point d'impulsion annuelle du fait de la démographie. L'Europe, 0,3 point. Cela, il faut le prendre en compte à l'avenir. Car ces tendances sont amenées à durer, même sans s'amplifier, et le ralentissement perceptible de la croissance tendancielle dans les grandes zones depuis quelques années n'est pas seulement imputable à la crise.
Venons-en maintenant au PIB par personne en âge de travailler (qui élimine l'effet démographique). Pour les Etats-Unis, de façon étonnante, il n'est pas si évident de déceler une véritable rupture de tendance. Cette dernière traverse les épisodes d'emballement de bulle et de décélération. In fine, la période post-2008 n'apparaît pas si atypique. Le constat est encore plus manifeste pour le Japon ou l'Allemagne, où l'on suspecterait plutôt une accélération. Et même pour la France retardataire, il est bien prématuré de diagnostiquer une véritable rupture.
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Bref, c'est aller vite en besogne, que de conclure à un ralentissement irréversible des moteurs endogènes de croissance. D'autant plus que l'accumulation de facteurs pénalisants mais non nécessairement permanents a pesé sur la productivité au cours de la dernière décennie.
Pour autant, rien n'est réglé. La mauvaise coordination européenne, la déflation rampante, le risque de bulles financières demeurent en arrière-plan. La mauvaise coordination corsette la croissance européenne, pesant négativement sur les recettes fiscales et le pouvoir d'impulsion des Etats. La pression déflationniste maintient les entreprises dans des efforts permanents de rationalisation et de montée en gamme pour maintenir leurs parts de marché et leur chiffre d'affaires. Le risque de bulle génère des emballements insoutenables de la croissance, ponctués d'accidents de plus en plus graves.
Néanmoins, si le régime de faible inflation et de faibles taux d'intérêt devient bel et bien un régime permanent, alors, en l'état actuel, il est prématuré de diagnostiquer la présence de bulles manifestes dans nos économies, à l'exception peut-être des valeurs technologiques américaines...
Et si cet équilibre précaire ne se dérègle pas trop, on peut espérer que la phase de normalisation et de synchronisation de la croissance, sans euphorie, sera amenée à durer... A défaut de s'emballer.
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Olivier Passet, Xerfi
