Karl Eychenne
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Reuters
Les publications de bénéfices des entreprises de la zone euro se suivent et se ressemblent. Bonnes et meilleures qu'attendues. Certes, il s'agit d'entreprises d'une taille suffisante pour être cotées sur les marchés financiers. Mais tout de même, le contraste est saisissant avec l'environnement macro économique qui anticipe une récession pour cette fin d'année.
Ce qui est particulièrement troublant, c'est que l'horizon n'a eu de cesse de s'assombrir avec la crise énergétique sur font de conflit ukrainien, l'accélération de l'inflation, la remontée des taux d'intérêt directeurs de la Banque Centrale européenne, et accessoirement les reconfinements à répétition de la Chine. Alors que d'un autre côté, les analystes financiers n'ont eu de cesse de réviser à la hausse la croissance de bénéfices des entreprises qu'ils anticipent pour 2022 : en début d'année ils anticipaient 6% et aujourd'hui 22%.
On pouvait pourtant craindre que les entreprises connaissent des difficultés accrues face à la hausse des prix de certains biens, ou face à de premières tensions sur les salaires. Mais non, le taux de marge des entreprises anticipé pour 2022 a été révisé à la hausse tout au long de l'année. Cela signifie que ces mêmes entreprises ont pu diffuser une grande partie des tensions subies sur les prix des produits finis. On pouvait craindre alors que ces tensions sur les prix à la consommation fassent chuter le pouvoir d'achat des ménages, anticipant une baisse du volume de ventes des entreprises. Bien au contraire, le volume de ventes n'a eu de cesse d'être révisé à la hausse tout au long de l'année, comme le taux de marge des entreprises. Finalement, les deux moteurs des bénéfices des entreprises que sont le taux de marge et le volume de ventes n'ont témoigné d'aucun signe de faiblesse, malgré la dégradation de l'environnement macro - économique et de la confiance.
En vérité, cette lecture est trop générale et ne permet pas d'expliquer si certains secteurs en particulier expliquent la très bonne tenue des bénéfices. Par exemple, on peut supposer que le secteur de l'énergie a particulièrement bien bénéficié de la crise énergétique. C'est effectivement le cas puisque la croissance des bénéfices du secteur de l'énergie anticipés pour 2022 était de 6% en début d'année et aujourd'hui à 150 % ! On pourrait donc dire que cette croissance des bénéfices démesurée du secteur de l'énergie biaise la lecture. Si l'on refait l'exercice alors en excluant le secteur de l'énergie, la croissance des bénéfices du marché n'est plus de 22%, mais reste quand même à 16%. Mieux encore, si l'on regarde en détail la contribution des autres secteurs, on réalise que presque tous (80%) contribuent positivement en 2022. Enfin, toujours plus étonnants, tous les secteurs enregistrent également des révisions haussières de leurs bénéfices depuis le début de l'année.
Une nuance quand même. Ces révisions haussières de la croissance des bénéfices anticipés pour 2022 s'est faites en partie au détriment des bénéfices 2023, qui eux ont été révisés à la baisse. Aujourd'hui, les analystes n'anticipent plus que 2 % de croissance pour 2023, contre 8 % en début d'année. Donc, il s'est bien produit une forme de mouvement de compensation de la part des analystes, comme si 2022 captait déjà une partie des bénéfices escomptés pour 2023. Sauf qu'en vérité, la révision haussière des bénéfices pour 2022 est presque le double de celle révisée à la baisse pour 2023. Donc le compte n'y est pas, il y a globalement eu une nette révision des bénéfices si l'on cumule 2022 et 2023.
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Remarquons enfin qu'il y a de fortes disparités géographiques, la France étant le principal contributeur positif avec une croissance attendue pour 2022 à près de 32 %, contribuant à près de 14 % dans les 22 % anticipés pour la zone euro. Concernant les mauvaises élèves, on citera l'Allemagne et les Pays-Bas qui ne contribuent pratiquement pas à la croissance des bénéfices de la zone euro pour 2022. Sans ces pays, la croissance des bénéfices de la zone euro aurait donc été plus forte encore.
D'aucuns pourraient dire alors que les marchés financiers ne sont pas dupes, puisqu'ils baissent de près de -12% depuis le début de l'année. Ce qui pourrait signifier que les investisseurs accordent peu de crédit à la bonne tenue des bénéfices anticipés. Pas du tout. En vérité, la baisse des marchés ne s'explique pas par une remise en question des bénéfices attendus, mais par la valeur actuelle que l'investisseur donne à ces bénéfices futurs : l'initié parlera de valeur actuarielle et relèvera que cette valeur a été négativement impactée par la forte remontée des taux d'intérêt depuis le début de l'année : de 0 à 2,45% en France pour les taux 10 ans. Une telle hausse des taux a justifié une baisse significative de la valorisation du marché, ce que l'on appelle le PER.
Ainsi donc, la baisse de près de -12% du marché d'actions euro depuis le début de l'année se décompose en une hausse de près de 22% des bénéfices anticipés pour 2022, plus que compensée par une baisse du PER de près de -34%. Quant au rebond récent de 16% des marchés financiers depuis début octobre, il s'explique presque entièrement par le rebond du PER, pendant que les bénéfices anticipés pour 2022 continuaient tout de même d'être révisés à la hausse.
En zone euro, nous avons relevé ce contraste saisissant entre la bonne tenue des bénéfices et la dégradation de l'environnement économique. Aux États-Unis, on n'observe pas une telle divergence. D'une part, parce que les bénéfices sont anticipés en bien plus faible croissance qu'en zone euro à seulement 4,3% pour 2022. D'autre part, parce que ces mêmes bénéfices n'ont pas enregistré de révisions haussières majeures comme ce fut le cas pour la zone euro. Enfin, parce que hors l'énergie, les autres secteurs ont presque tous subi des révisions baissières de leurs bénéfices anticipés. Si bien que si l'on exclut le secteur de l'énergie, la croissance des bénéfices attendues pour 2022 est en baisse à -2% pour 2022.
Si l'affaire semble désormais pliée pour les bénéfices 2022 en zone euro, par contre l'année 2023 devrait être plus difficile et aussi incertaine. Plus difficile, car la récession économique, même ponctuelle, devrait avoir un impact négatif sur les bénéfices. Aussi incertaine, car l'évolution de l'inflation dépendra notamment de la suite du conflit ukrainien, et conditionnera l'ampleur des hausses de taux d'intérêt directeurs à venir.
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En 2022, la croissance des bénéfices n'a pas été suffisante pour assurer une hausse du marché, mais a quand même contribué à limiter sa baisse. En 2023, il ne faudra plus trop compter sur les bénéfices pour limiter la casse.
Karl Eychenne
