Robert J Shiller
Les marchés spéculatifs se sont souvent nourris d'illusions. Mais percevoir la folie des marchés ne donne pas forcément un avantage comparatif, car les le mode d'expression des illusions de marchés reste difficile à prévoir.
Aux États-Unis, les marchés s'illusionnent aujourd'hui de deux manières. D'une part, ils considèrent Donald Trump comme un génie des affaires, capable de rendre sa grandeur à l'Amérique grâce à ses talents de négociateur. D'autre part, ils parient tous sur un Dow Jones proche des 20 000 points. L'indice Dow Jones est au dessus de 19 000 points depuis le mois de novembre et d'innombrables articles évoquent cette perspective des 20.000 points (le Dow Jones se situait à 19.814 vendredi 20).
Trump n'a jamais été très clair sur ses intentions en tant que président. Les réductions d'impôts sont clairement prévues et cela pourrait entraîner une hausse du prix des actifs. Un impôt sur les sociétés réduit est naturellement censé entraîner une hausse des prix des actions, alors que des réductions de l'impôt sur le revenu pourraient entraîner une hausse des prix du logement.
Mais ce ne sont pas seulement les évolutions fiscales proposées par Trump qui jouent sur la psychologie du marché. Les États-Unis n'ont jamais eu un président comme lui. Non seulement c'est un acteur comme Ronald Reagan, mais il s'est fait un nom dans l'immobilier et il apparaît comme un négociateur coriace. Il pourrait même avoir en définitive réussir dans les affaires.
Le meilleur parallèle qui nous vient à l'esprit pour mettre Trump en balance avec d'anciens présidents des États-Unis est peut-être Calvin Coolidge, qui fut extrêmement favorable à une réduction des impôts en faveur des entreprises. « La grande affaire du peuple américain, ce sont les affaires », avait déclaré Coolidge, tandis que son Secrétaire du Trésor Andrew Mellon, l'un des hommes les plus riches d'Amérique, plaidait pour des baisses d'impôt pour les riches, qui devaient « être réinjectées dans l'économie » et bénéficier aux moins fortunés.
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L'économie américaine était très prospère durant l'administration Coolidge, mais le boom s'est mal terminé en 1929, juste après la démission de Coolidge avec le krach boursier et le début de la Grande Dépression. Au cours des années 1930, les années 1920 étaient considérées avec nostalgie, mais également comme une époque d'imposture et de tricherie.
Bien sûr, l'histoire ne se répète pas. En outre, contrairement à Trump, Coolidge et Mellon avaient la tête sur les épaules et étaient de tendance modérée.
Mais ajoutez à l'effet Trump toute l'attention accordée au Dow Jones à 20 000 points et vous obtenez tous les ingrédients d'une puissante illusion. Le 10 novembre 2016, deux jours après l'élection de Donald J. Trump, le Dow Jones avait atteint un nouveau record et a depuis établi plus de 16 records journaliers, dont les média avaient abondamment parlé.
Il faut cependant relativiser. En fait, le Dow Jones avait déjà établi neuf records avant les élections, quand Hillary Clinton était pressentie comme gagnante. En termes nominaux, le Dow Jones est en hausse de 70 % par rapport au sommet atteint en janvier 2000. Le 29 novembre 2016, on a annoncé que l'indice des prix nationaux américains S&P/CoreLogic/Case-Shiller (que j'ai co-fondé avec mon estimé collègue Karl E. Case, décédé en juillet dernier), avait atteint un record à la hausse en septembre dernier. Le précédent record avait été établi plus de dix ans auparavant, en juillet 2006.
Mais ces chiffres sont illusoires. Les États-Unis ont une politique nationale d'inflation globale. La Réserve fédérale américaine a fixé un « objectif » d'inflation de 2 % en termes d'indice implicite des dépenses de consommation personnelle. Cela signifie que tous les prix ont tendance à augmenter en principe d'environ 2 % par an, soit de 22 % par décennie.
Le Dow Jones n'a augmenté que de 19 % en valeur réelle (une fois l'inflation défalquée), depuis 2000. Une augmentation de 19 % en 17 ans est décevante et l'indice des prix nationaux américains créé par Case et moi-même est toujours inférieur de 16 % par rapport à son pic de 2006 en termes réels. Mais presque personne n'accorde d'importance à ces chiffres indexés sur l'inflation.
La Fed, comme les autres banques centrales du monde, ne cesse d'affaiblir la monnaie, afin de créer de l'inflation. Une recherche sur Google montre que l'utilisation de l'expression « ciblage de l'inflation » (inflation-targeting), a commencé à croître de manière exponentielle au début des années 1990, quand la cible était généralement bien inférieure à l'inflation réelle. L'idée qu'une inflation positive modérée - la « stabilité des prix », pas l'inflation zéro - semble avoir commencé à prendre forme dans les milieux politiques à l'époque de la récession de 1990-1991. Lawrence Summers a fait valoir que les salariés opposent une résistance « irrationnelle » à la baisse des salaires nominaux que certains devraient subir dans un régime à inflation zéro.
Irving Fisher a appelé cette obsession de la croissance nominale (le PIB ou le Dow Jones augmentent, avant prise en compte de la hausse des prix) une « illusion monétaire » dans un livre éponyme de 1928.
Les variations sur les prix des actions ont tendance à suivre des « chemins aléatoires »: les prix reflètent les petits chocs quotidiens qui ont à peu près autant de chances d'être positifs que négatifs. Quand les marchés se situent sous un record établi précedemment; la probabilité d'aller vers un nouveau sommet est négligeable, tant la marche à franchir est importante. Mais une fois un nouveau record atteint, la probabilité de parvenir à faire encore mieux est plus grande.
Aux États-Unis, la combinaison de Trump et d'une succession de nouveaux records des prix des actifs (appelons cela un effet Trump au carré), maintiennent l'optimisme du marché actuel. Pour ceux qui ne sont pas trop angoissés d'avoir pris des positions extrêmes sur les marchés, il sera intéressant (sinon rentable), d'observer comment l'illusion Trump se métamorphose en une nouvelle perception.
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Robert J. Shiller, prix Nobel d'économie de 2013 et professeur d'économie à l'Université de Yale, co-auteur, avec George Akerlof, de Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception.
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