Arnaud Raimon, fondateur d'Aliénor Capital
Pour les gérants d?actifs, rien ne sera plus jamais comme avant. Habitués à des marchés boursiers structurellement haussiers, ces derniers n?ont eu de cesse de considérer que les actions étaient l?actif roi, le support d?investissement le plus performant en toute circonstance sur le long terme. Seulement voilà. Les crises successives ont ramené les grands indices non loin de leurs niveaux prévalant dans les années? 1990. Le contexte actuel n?est donc pas une crise comme une autre, mais témoigne à grand fracas de la disparition des conditions d?un rally boursier prolongé. De quoi fissurer le dogme absolu sur lequel sont fondées les méthodologies habituelles de construction des portefeuilles et obliger les gérants à adopter une nouvelle grille de lecture des marchés financiers.
Pourquoi une telle remise en question ? En réalité, les trois principaux moteurs de la hausse des marchés d?actions débutée en 1981, qui a vu les grands indices mondiaux multipliés par près de 14 jusqu?en 2007, sont tous à bout de souffle. Commençons par les multiples de valorisation. Tétanisés, les investisseurs vont désormais exiger une prime de risque significativement supérieure à ce qu?ils demandaient pendant les années fastes, provoquant un repli marqué des PER d?équilibre.
La pression se fait également sentir, de plus en plus, sur la croissance bénéficiaire des groupes cotés (exception faite des marques capables d?imposer leurs prix, tel que le secteur du luxe) dont les moteurs s?éteignent eux aussi un à un. Après des années d?efforts de rationalisation qui ont amené les marges sur chiffre d?affaires des sociétés de l?EuroStoxx600 à bondir de 150% de 1980 à 2007, les rentabilités vont, hors effet de cycle, se maintenir à des niveaux moins élevées. Pour plusieurs raisons. A l?exception de quelques rares activités, l?essentiel des délocalisations a été réalisé. Après quinze années de modération salariale (sous la pression des délocalisations), le balancier du partage de la valeur ajoutée va finir (une fois sortis de récession) par s?équilibrer. Enfin, sous l?effet de la politique monétaire accommodante post-crise 2008, menée par les banques centrales, le coût de financement pour les entreprises reste bas.
La donne macroéconomique ne sera pas non plus d?une grande aide pour soutenir les marchés au cours des années à venir. Principal moteur de la croissance mondiale depuis presque vingt ans, l?hyperconsommation des ménages américains a marqué un coup de frein brutal, quasi-structurel. Ces derniers étant obligés de retrouver un comportement normal, afin de réduire drastiquement leur endettement et de récupérer les marges de man?uvre financières nécessaires pour contrebalancer la dévalorisation de leur patrimoine. Preuve de ce déficit de consommation (et donc de croissance) leur taux d?épargne a tend à progresser. Et cela est appelé à durer. Le particulier américain n?a définitivement plus les moyens d?être l?acheteur en dernier ressort d?une industrie mondialisée en mal de débouchés.
Résultat, avec une performance plus proche d?un taux de croissance économique mondial par ailleurs plus modeste, les actions ne retrouveront pas les phases de hausse importante et de long terme du type de celles des années 80-90. Ce constat ne milite en aucun cas pour une désertion des marchés boursiers, au contraire. Ce nouveau paradigme replace juste les actions à leur vraie place : celle d?un actif comme un autre, tantôt la mieux-disante en matière de couple rendement/risque, tantôt non. La qualité de la sélection des titres et la faculté à ajuster l?exposition des portefeuilles à ces actifs dans le bon timing, au gré des cycles, font la différence. Plus que jamais, tout est donc question d?arbitrage entre les différentes classes d?actifs et de réactivité pour le gérant. Reste à l?industrie de la gestion d?actifs de prendre la pleine mesure de ce changement d?époque.
Arnaud Raimon, fondateur d'Aliénor Capital
