BCE : Que faut-il attendre de la réunion de cet après-midi ?

Le président de la BCE devra peser ses mots cet après-midi. Il a plus à perdre qu'à gagner dans cet exercice de haute voltige. Le moindre faux pas sera sanctionné par les marchés. « Même si il n'est pas en position de préciser tous les détails du nouveau mécanisme d'achat de dette publique par la BCE, Mario Draghi peut entretenir l'espoir qu'il a lui-même fait naître en juillet s'il confirme qu'il n'y a pas d'obstacles juridiques ou techniques à ces achats, et s'il clarifie le problème de la subordination des créanciers privés », estime Bruno Cavalier, économiste chez Oddo Securities

Tour d'horizon des principaux points en débat.

Montant : Les « fuites » se sont multipliées les jours précédant le discours de Mario Draghi. Bloomberg indique ainsi que le programme d'achat d'obligations souveraines de la BCE serait « illimité ». Annoncer une enveloppe (ou sa simple existence) exposerait en effet la BCE à être testée par le marché dès que l'on s'approcherait du plafond. « Afin de stériliser ces achats de dette, la BCE retirera ailleurs dans le système monétaire un montant équivalent de liquidités », ont précisé à Bloomberg deux sources proches de la BCE.

Maturité : La BCE se limiterait aux obligations dont l'échéance n'excède pas trois ans. C'est ce qu'ont laissé filtrer les parlementaires présents à une audition de Mario Draghi devant le Parlement européen. Ces achats « ne représenteront pas une aide publique», a assuré le banquier central aux députés. En fait, pour lui, plus les maturités sont courtes, plus les opérations s'apparentent à des opérations classiques sur le marché monétaire. Cette "fuite" avait fait chuter les coûts d'emprunt à court terme de l'Espagne et de l'Italie de façon spectaculaire mardi. « Pour la BCE, plus la maturité des titres achetés sera courte, plus il sera facile de justifier le caractère monétaire de l'intervention, plus il sera facile de lever les craintes d'un financement monétaire des déficits publics (interdit par les Traités européens) et, au bout du compte, plus il sera facile d'en sortir », commente Bruno Cavalier.

Publicité des opérations : La BCE a jusqu'ici été réticente à dévoiler le détail de ses interventions. Le SMP, par exemple, a toujours été opaque. La BCE ne donne qu'une fois par semaine le montant global de ses achats, sans autre précisions (date des achats, pays concernés).

Cibles d'intervention : Quel niveau de taux ou de spread sera jugé de nature à bloquer la transmission de la politique monétaire ? Répondre à cette question avec précision présente plus d'inconvénients que d'avantages pour la BCE (alea moral, perte de flexibilité). Selon le projet portant le nom de code «Transactions monétaires directes » (traduction, sans doute imparfaite, de "Outright Monetary Transactions"), la BCE se garderait de conditionner son action à des seuils de rendement.

Séniorité : La Banque centrale européenne est prête à renoncer à son statut de créancier privilégié dans le cadre du nouveau programme de rachats d'obligations, a appris Reuters mercredi de sources proches de l'institution. Cela corrigerait un des défauts majeurs du SMP. Les achats de la BCE reléguaient les autres créanciers plus loin bas dans l'ordre de remboursement. Difficile dans ces conditions de restaurer l'appétit pour les titres de dette concernés !

Conditionnalité : C'est sans doute le point sur lequel la BCE a été la plus claire. Il n'y aura pas d'achat de dette sans signature préalable d'un accord pour activer l'intervention de l'EFSF. La balle est maintenant dans le camp des Etats.

Politique monétaire conventionnelle : La BCE ne manque pas d'arguments pour justifier une nouvelle baisse du taux refi d'un quart de point. Celui-ci atteindrait un nouveau plancher historique à 0,50%. « Le taux de la facilité marginale devrait suivre le refi et baisser de 25 pbs (à 1,25%), en revanche nous pensons que la BCE laissera le taux de la facilité de dépôt inchangé (à 0%), provoquant ainsi une réduction asymétrique du corridor », estiment les économistes de marché de Natixis dans une note. Pourquoi ? « Un taux négatif ne servirait probablement pas à grand-chose, alors que les banques commerciales déposent désormais leurs liquidités excédentaires sur le compte courant de la BCE et que Mario Draghi a déclaré, lors de la conférence de presse du 2 août, que la BCE n'était guère prête à faire ce pas en « territoire inconnu » », expliquent les économistes de Natixis, qui évoquent également des « contraintes sur les fonds monétaires, obligés réglementairement d'investir sur des taux à moins de 3 mois ».