Italie : la BCE en première ligne

La crise politique italienne place de nouveau Mario Draghi face à un grave dilemme. Si jeudi, le premier ministre italien Enrico Letta perd le vote de confiance au Sénat, nul doute que la pression des marchés sur la dette italienne montera d'un cran. Déjà, à l'annonce de la démission samedi des cinq ministres berlusconiens du gouvernement, le taux à 10 ans italien a bondi lundi de près de 23 points de base (0,23 points de pourcentage) par rapport à la clôture de vendredi, montant jusqu'à 4,65 %, avant de retomber aux alentours de 4,45 % en cours de séance.

L'Italie à nouveau menacée par les marchés ?

Si la chute du gouvernement Letta devient une réalité, l'Italie devra sans doute payer nettement plus cher l'émission de sa dette. Ce qui risque d'inquiéter les marchés, c'est que cette instabilité politique empêche la classe dirigeante italienne de prendre des mesures pour favoriser la croissance potentielle - et réelle - du pays. Car, rappelons-le, l'Italie, à la différence de la France et des autres pays périphériques, n'a pas réellement un problème budgétaire : son déficit est passé sous les 3 % du PIB l'an passé et le pays dégage un excédent primaire.

Son principal problème, c'est celui de la croissance, négative depuis 2011 et dont le potentiel reste très faible. C'est cette croissance faible qui augmente proportionnellement le poids de la dette par rapport au PIB et qui, donc, rend moins crédible pour les investisseurs la capacité de remboursement du pays.

Les risques des taux élevés sur la croissance

Sans action politique favorable à la croissance, la crédibilité de l'Italie pourrait donc se dégrader et les agences de notations pourraient en tirer rapidement les conséquences, sapant un peu plus les bases de la confiance dans la dette péninsulaire. L'ennui, c'est que cette hausse des taux - même réduite - peut avoir des conséquences encore plus néfastes sur l'économie du pays.

Les bilans des banques italiennes sont, en effet, chargés de dette souveraine italienne. Une baisse de la valeur de cette dette risque d'entraîner un nouveau serrage des conditions de crédit qui est déjà un des problèmes majeurs de l'Italie. Et un des problèmes qui préoccupe le plus la BCE.

Comment éviter la hausse des taux italiens ?

La BCE doit donc éviter, en cas de crise, une hausse notable des taux italiens. Elle dispose pour cela d'une arme redoutable en apparence : l'OMT, ce programme d'achats illimités d'obligations souveraines. Ce « bazooka » a été dégainé le 3 septembre 2012 par la BCE, précisément pour faire contrepoids, à la hausse des taux italiens. Mario Draghi ne cesse d'en faire un éloge appuyer, vantant son « efficacité. » Mais c'est une efficacité « totémique. »

L'OMT, reste d'un usage délicat

L'OMT n'a en effet jamais été utilisé. La crainte de son usage a suffi à faire retomber les taux italiens et espagnols. C'est une forme d'assurance contre la hausse du « spread », l'écart du taux à 10 ans avec son homologue allemand. Comme l'arsenal nucléaire au temps de la guerre froide, c'est plus la menace de l'OMT qui est efficace que l'OMT lui-même.

En réalité, l'usage de l'OMT serait extrêmement délicat pour la BCE dans le cas de la dette italienne. Tenir un taux contre un marché vendeur risquerait de coûter très cher et, in fine, la BCE pourrait se retrouver en position de dernier acheteur sur un marché de 2.000 milliards d'euros ! Sans compter évidemment que le marché viendrait tester sa détermination sur d'autres dettes, espagnoles ou portugaises…

Il faut en quelque sorte limiter le programme... illimité

Et puis, il y a le cadre juridique de l'OMT. La question est extrêmement délicate. Car en rachetant de la dette souveraine de façon illimitée pour maintenir le taux bas, autrement dit pour « subventionner » le taux d'emprunt sur le marché primaire, la BCE ne va-t-elle pas de facto financer les émissions des Etats, ce qui est interdit par les traités ? Il faut donc établir un cadre juridique, fixer des objectifs et des délais, laisser agir, malgré tout le marché… Autrement dit, il faut limiter le programme illimité. Et donc nuire à son efficacité et à sa crédibilité qui, rappelons-le, repose sur le fameux « whatever it takes » (quoi qu'il en coûte) de Mario Draghi.

La question est tellement épineuse que le président de la BCE a dû renoncer en juillet - comme il l'avait promis en juin - à rendre public le « cadre juridique de l'OMT. » Désormais ce dernier sera connu « en temps utile. » Autrement dit, le plus tard possible. Il est vrai que Mario Draghi va devoir affronter avant la fin de l'année la décision de la cour de Karlsruhe qui pourrait limiter l'usage de l'OMT. Bref, l'utilisation réelle de l'OMT risque donc d'être particulièrement malaisée.

Un nouveau LTRO 2?

Pour Mario Draghi, être contraint d'activer l'OMT serait un désastre et sans doute va-t-il tout faire pour ne pas en arriver là. On peut imaginer à cela plusieurs réponses, notamment un nouveau LTRO (opérations de refinancement long terme) dont la possibilité est redevenue très à la mode parmi les observateurs de la BCE. Comme au printemps 2012, ce LTRO permettrait de fournir aux banques de l'argent qu'elles ne seront pas tenus de rembourser rapidement.

Outre l'effet - qui reste discutable, mais qui sera la justification officielle - sur la distribution de crédit, ce LTRO 2 aura comme avantage principal de permettre aux banques de racheter massivement des obligations d'Etat. C'est ce qui s'était produit en 2012. En quelque sorte, la BCE sous-traite aux banques la défense des taux de la périphérie.

Les investisseurs pourraient ne pas être dupes de la manœuvre

Cette méthode peut être efficace à court terme pour empêcher une poussée de fièvre et faire vivre encore le mythe d'un OMT redoutable pour les marchés. Mais les investisseurs pourraient ne pas être dupes d'une manœuvre qui, en réalité ne change rien à la situation et qui, pire, affaibli encore les banques des pays périphériques en chargeant leurs bilans d'obligations d'Etat fragiles.

En 2012, l'effet avait duré 3 mois. Puis, la tension était revenue à l'été et Mario Draghi avait dû avoir recours à l'OMT. Autrement dit, un LTRO 2 ne serait qu'un moyen de gagner du temps. Et comme toujours dans la crise de la dette, il y a fort à parier que ce délai ne soit guère mis à profit pour régler les problèmes de croissance de l'Italie.

L'Italie restera le casse-tête de la BCE, dans tous les cas

Quoi qu'il arrive, la Péninsule semble être revenue dans une tourmente politique qui va empoisonner sa politique économique, donc sa crédibilité et donc les choix de la BCE. Si Enrico Letta tombe jeudi, le président italien va tenter néanmoins de recoller les morceaux. Il a prévenu que le vote ne sera que la solution ultime. La période transitoire devrait durer d'autant plus longtemps que la situation politique est délicate et que même de nouvelles élections pourraient ne pas déboucher sur une solution politique.

Mais si Enrico Letta sauve son gouvernement jeudi et parvient à rallier les 24 voix qui lui manquent pour sa majorité soit chez les partisans de Beppe Grillo, soit chez ceux de Silvio Berlusconi, le gouvernement demeurera très fragile et sans doute incapable de prendre les mesures nécessaires au redressement du pays.

Certes, ceci donnera un peu de temps à Mario Draghi pour affiner sa stratégie. Mais n'est-il aller aussi loin que le lui permettait les traités et la cour constitutionnelle allemande ? De cette question dépend en partie l'avenir de l'Europe qui, en partie, se joue désormais à Rome.