"Les dirigeants européens ont en tête un nouveau "haircut" pour la Grèce"

C'est l'une des informations fortes du jour. La Grèce, pays symbole de la crise des dettes souveraines européennes qui a déstabilisé la zone euro, a fait son retour sur le marché obligataire ce jeudi. Sur le papier, l'opération est un succès. Trois milliards d'euros ont été levés, au lieu des 2,5 prévus, pour une maturité à cinq ans. Le tout à un taux de rendement moyen de 4,75%, c'est-à-dire en dessous des 5 à 5,25% de rendements envisagés. Près de 550 investisseurs se sont précipités pour une demande totale de 20 milliards d'euros.

Les investisseurs européens, eux, sont plus circonspects, à l'image de Ronan Blanc, gérant obligataire chez Quilvest Gestion.

La Tribune : La demande de papier grec a été forte, et les rendements sont inférieurs à ce qui était initialement prévu. Peut-on parler de succès, comme le dit Antonis Samaras?

Ronan Blanc : C'est vrai que la demande a été forte, et, à mon sens, la Grèce aurait pu en profiter pour lever davantage. C'est en tout cas une bonne nouvelle car c'est la première fois qu'elle revient sur le marché primaire pour une maturité moyenne. Jusque là, elle continuait simplement d'assurer un roulement sur des maturités courtes.

Mais il ne faut pas oublier que la Grèce a 50 milliards d'euros de dette qui arrive à terme dans les deux ans. Donc il va falloir sérieusement accélérer les levées de fonds sur le marché si elle veut retrouver son autonomie financière. Ce qu'à mon avis elle ne pourra pas faire.

N'a-t-elle pas aussi profité d'investisseurs en mal de rendements depuis le début de la crise qui secoue les émergents ?

Ce qui se passe, c'est en effet que l'œil du cyclone était sur l'Europe depuis trois ans. Il s'est déplacé depuis un an vers les pays émergents en difficultés. A mon avis, ils vont d'ailleurs y rester pour longtemps, car leur dépendance au financement extérieur et leur profil d'inflation leurs sont très défavorables.

Les investisseurs, qui ont retiré leurs capitaux de ces pays émergents, se sont retrouvés avec des liquidités sur les bras et sont maintenant en recherche de rendements. Ce qui est une bonne chose pour nous. La Grèce y a perçu une bonne fenêtre de tir dont elle a profité intelligemment.

Qu'est-ce qui a poussé les investisseurs à se tourner précisément vers la Grèce ?

Déjà, il faut bien noter que ce sont des hedge funds et des gérants d'actifs risqués qui ont acheté de la dette grecque, en plus des investisseurs domestiques, c'est-à-dire les banques grecques elles-mêmes. Il n'y a rien de surprenant à ce que ces dernières achètent de la dette grecque. Quant aux hedge funds, cela peut avoir du sens de leurs points de vue.

Un des critères pris en compte est qu'il s'agit d'actifs en euros. Or l'euro a un profil intéressant car il a tendance à s'apprécier par rapport au dollar. Ce qui est bien pour des fonds en dollars. Les investisseurs estiment aussi qu'avec une maturité de cinq ans, il y a peu de risque d'avoir entre-temps une nouvelle restructuration de la dette du pays. L'essentiel a déjà été fait avant.

Enfin, il y a la perspective d'une politique monétaire accommodante, régulièrement évoquée, par la Banque centrale européenne (BCE). Elle offrirait aux fonds des débouchés sur le marché secondaire. Ce qui viendrait apporter une garantie supplémentaire en plus de l'OMT (Outright Monetary Transactions, programme de rachat illimité d'obligations d'Etat de la zone euro. Ndlr).

A votre avis, ont-ils eu raison de faire confiance à la BCE et à la solidarité des États-membres entre eux ? De nombreux doutes persistent sur l'OMT, et c'est précisément l'absence de garanties entre États membres, lorsqu'elle est devenue évidente, qui a conduit à une explosion des spreads (écarts de taux) entre les pays à risque et l'Allemagne...

En effet. Je ne crois notamment pas à un quantitative easing (politique monétaire accommodante) par la BCE. A mon avis, elle recourt surtout a une communication efficace sur sa politique monétaire, à la manière de la Fed qui tient un discours tempéré, alors que l'économie américaine tourne bien. Je pense notamment que le risque déflationniste est exagéré.

Ensuite, si la question est de savoir si les investisseurs n'ont pas de mémoire, la réponse est oui. Très échaudés par ce qui s'est passé dans les pays émergents, ils se concentrent aujourd'hui sur le véhicule grec. Mais je pense que c'est une mauvaise appréciation. En effet, même si l'on n'en parle jamais, il y a tout de même une volonté européenne d'introduire dans le prospectus d'émission une clause de haircut (décote) pour que les investisseurs soient mis à contribution au même titre que les institutionnels en cas de nécessité.

Sur les spreads, en revanche, il y a eu effectivement une réévaluation favorable aux pays périphériques de la zone euro, mais les écarts restent conséquents.

La Grèce est-elle sortie d'affaire ?

Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit un taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) de 3% l'an prochain. Le consensus de marché est à 1,5%. Si l'on s'en tient aux fondamentaux, on peut envisager de passer d'une récession à une stagflation. Mais je ne crois pas du tout à un scénario de croissance.

La Grèce reste une économie très fermée. Elle ne peut en aucun cas profiter de la demande allemande. Les pressions déflationnistes sont encore très importantes et le chômage reste très élevé. Par ailleurs, de nouveaux efforts vont lui être demandés sur le plan budgétaire en échange des prochaines tranches d'aide, car les bailleurs de fonds ne peuvent plus faire de chèque en blanc. Ce qui entamera encore le potentiel de croissance. Et le risque politique, même si on en parle moins, est encore très présent.

Quel est votre scénario pour les mois et années à venir ?

La Grèce est le pays qui a le plus fait défaut dans l'Histoire européenne. Je pense que les dirigeants européens ont en tête un nouveau haircut dans les quelques années à venir, peut être dans quatre ans, lorsque la zone euro se sera apaisée dans son ensemble. La vraie bonne nouvelle c'est que ce ne sont pas les investisseurs européens qui sont exposés.

Mais honnêtement je ne crois pas à un retour à l'autonomie financière prochainement. A mon avis, la troïka est là pour durer. A savoir si ce sera quatre, cinq ou dix ans, c'est difficile à dire. Je pencherais pour cinq ans environ.