L'annonce mercredi 2 avril du retour en juin de la Grèce sur les marchés est passée un peu inaperçue en France, constitution du nouveau gouvernement oblige. C'est pourtant une des plus importante de ces cinq dernières années, car il s'agit, ni plus, ni moins, que de la fin officielle de la « crise grecque », terme qui servit longtemps de résumé à l'ensemble de la tourmente européenne.

Techniquement, en effet, la crise de la zone euro a débuté lorsque, fin 2009, le premier ministre grec d'alors, George Papandréou, avait annoncé que le déficit hellénique avait été revu drastiquement à la hausse. Doutant de la sincérité des comptes d'Athènes et de sa capacité à rembourser, les marchés cessèrent alors de prêter de l'argent à la Grèce. Incapable de se refinancer, le pays dut alors se tourner vers ses « partenaires » européens. Le retour sur les marchés marque donc la fin de cette période.

Inévitables cris de victoire

Il faut donc s'attendre à des cris de joie et de victoire un peu partout en Europe lorsque la Grèce aura levé ses fonds sur les marchés. Ne sera-ce pas la preuve éclatante que les critiques envers la stratégie menée depuis 2010 étaient infondées ? N'y faudra-t-il pas voir là un succès éclatant de l'Europe et la preuve de sa capacité à surmonter les crises les plus profondes ? N'est-ce pas la preuve que l'austérité est une politique efficace et, partant, la seule possible ? Le mémorandum, dont on disait qu'il était infaisable, n'a-t-il pas été fait ? Tout ceci sera dit, proclamé et rabâché à l'envie par les gouvernants et officiels européens. Mais qu'en est-il en réalité ?

Un enthousiasme des marchés raisonnables ?

La Grèce a effectivement redressé ses comptes publics avec une rapidité remarquable. Historiquement, ce redressement sera sans doute un cas d'école. Les marchés ont-ils pour autant raison de se jeter avec appétit sur la dette hellénique ? On peut en douter.

Deux restructurations de la dette privée, mais une dette encore lourde

Ce redressement s'est fait au prix d'une double restructuration de la dette publique. Les détenteurs de dette grecque ont payé un lourd tribut au « sauvetage de la Grèce », notamment lors du plan dit PSI de 2012. Certains y ont perdu plus de la moitié de leurs fonds. Elément aggravant : pour éviter de faire prendre le moindre risque au contribuable des autres pays européens, la facture a été particulièrement lourde pour les investisseurs privés. En cas de nouvelle difficulté, il en sera de même. D'autant que le poids de la dette privée est désormais plus faible. Ceci devrait donc refroidir les investisseurs avertis. D'autant que, malgré ces annulations, la dette publique hellénique représente encore plus de 170 % du PIB, niveau inimaginable avant la crise. Autrement dit, le risque de défaut n'est pas écarté. N'oublions pas que ceux-là même qui fêteront le succès du plan grec jugent avec sévérité le niveau de la dette publique française (95 % du PIB) ou italienne (130 %). Bref, objectivement, l'investissement dans la dette grecque semble bien risqué. Dans une situation normale, les investisseurs se garderaient bien de s'y aventurer.

Ce qui motive les marchés

Pourquoi alors les marchés se montrent-ils si impatients de pouvoir acheter de la dette grecque ? Parce que le pays retrouve la croissance ? Ce n'est pas réellement sérieux. Le PIB hellénique a fondu d'un quart en cinq ans. Pour 2014, on annonce une croissance de 0,6 %. La Grèce va mettre des années, peut-être des décennies à se remettre d'un tel choc. Surtout, on ignore quel modèle économique va pouvoir développer le pays. On a vu combien le poids de la dette est lourd. Pour se maintenir sur les marchés et pouvoir honorer ses futurs engagements, le gouvernement hellénique va devoir maintenir une austérité budgétaire sévère. Parallèlement, il va falloir également au pays maintenir un coût du travail bas pour conserver l'avantage compétitif acquis. Autrement dit, la chape de plomb sur la demande intérieure risque de perdurer.

Reprise fragile

Du coup, la reprise grecque est fragile parce qu'elle dépend des exportations, des investissements étrangers et du tourisme, donc de la croissance mondiale. Vienne un choc externe et il faudra encore un plan de rigueur qui fera plonger le pays dans une nouvelle tourmente. Bref, la Grèce pourra bien afficher des taux de croissance supérieur à 2 % dans les années qui viennent, elle ne sera pas encore sortie d'affaire pour autant.

Effets sociaux désastreux

D'autant que les effets sociaux et politiques de la crise causée par la stratégie européenne sont loin d'être effacés. Pire même, ils pourraient bien encore se renforcer. Alors que le gouvernement grec enchaîne en effet les satisfecits, la situation sociale du pays demeure très préoccupante et, il faut le répéter, l'action européenne pour affaiblir les effets des plans d'ajustement a été nulle. C'est le prix de la logique de dévaluation interne : il faut souffrir pour être compétitif et « payer » ses erreurs du passé. Mais pour les Grecs, confrontés à un taux de chômage de 27,5 %, à une dégradation des services médicaux, à une augmentation de la natalité infantile et à une réduction des deux tiers de leur richesse personnelle, ce discours est évident difficile à accepter.

Paysage politique éclaté

La conséquence de cet abandon, c'est évidemment un paysage politique éclaté. Les partis hostiles à l'austérité et à la politique européenne sont majoritaires en Grèce. Syriza, la coalition de la gauche radicale, fait la course en tête dans les sondages. Le parti néo-nazi Aube Dorée n'est pas à genou, malgré les procès et les débordements. L'opposition en Grèce réclame une nouvelle annulation de dettes. Pire même, la situation du gouvernement devient délicate, à chaque vote d'une loi imposée par la troïka, sa majorité se réduit. Cette semaine encore, la coalition Nouvelle Démocratie-Pasok a perdu un député : elle ne tient donc plus qu'à un fil. Sur la dernière loi sur les banques la semaine dernière, la majorité a été de 151 voix sur 300. Et puis, il y a l'élection future du président de la République, prévue en début d'année prochaine, qui pourrait provoquer une dissolution de l'assemblée nationale, la Vouli. En cas d'élections anticipées, les Grecs accorderont-ils une nouvelle majorité aux partis pro-austérité comme en 2012 ? Rien n'est moins sûr. Et dans ce cas, pour alléger le fardeau, une restructuration de la dette n'est pas à exclure de la part d'un gouvernement hostile à l'austérité.

Optimisme dans la solidarité de la zone euro

Il faut donc le répéter : les conditions objectives rendent l'achat de titres grecs très risqué. L'appétit des marchés vient donc d'ailleurs. Et la seule explication réside dans la conviction qu'ont acquise les marchés depuis l'été 2012 que la zone euro est redevenue une zone de solidarité. Conviction qui repose sur deux piliers : le MES, le fonds de sauvetage permanent de la zone euro et ses 500 milliards d'euros, et l'OMT, le programme de rachat illimité de la BCE. Voici ce que se disent les investisseurs : les taux des titres « sûrs » sont bas. Le tapering de la Fed risque de les faire remonter. Les titres émergents sentent la poudre. En revanche, les obligations d'Etat des pays périphériques de la zone euro disposent d'atouts aguicheurs : sécurisés par les mécanismes décrits plus haut, ils offrent des rendements alléchants. Surtout en cette période d'inflation basse, voire pour certains pays de déflation. Voici les vraies raisons de l'appétit des marchés. L'austérité n'y est, en réalité, pour rien puisque, comme on l'a vu, elle a continué à fragiliser le pays.

Une solidarité pourtant sous conditions

Reste à savoir si le calcul est bon. Car s'il l'est, on pourra avancer l'argument que c'est bel et bien grâce à l'euro et aux mécanismes de solidarité issus de la crise que la Grèce a accès aux marchés. Or, force est de constater qu'on en est encore loin. Le Mécanisme européen de Stabilité (MES) ne peut en effet verser des fonds qu'avec l'accord du Bundestag allemand, selon la décision de la Cour de Karlsruhe de septembre 2012. Acheter de la dette grecque, c'est tirer une créance en blanc sur le contribuable allemand, dont on sait, par ailleurs, qu'il est fort sensible du côté du portefeuille. C'est se dire sûr que le monde politique allemand acceptera d'accorder de nouvelles garanties à la Grèce. On peut penser que cela ne se fera pas automatiquement. Loin de là. Quant à l'OMT, il est en sursis au mieux, hors d'état de fonctionner au pire après la décision de la Cour de Karlsruhe de février dernier. Là encore, la solidarité implicite liée à l'euro est donc mise à mal.

Victoire à la Pyrrhus ?

Au point que l'on peut se demander si les investisseurs ne souffrent pas de la même myopie qu'avant la crise, croyant dur comme fer à l'existence d'une solidarité implicite au sein de la zone euro. Dans ce cas, la victoire de l'austérité et de l'Europe ne serait qu'une victoire à la Pyrrhus. Ce n'est pas, évidemment, à souhaiter pour la malheureuse Grèce, mais le sol de ce succès reste très mouvant…